兴业证券-国防军工行业海外研究启示录：赛峰集团，航空推进翘楚，装备防务巨擘-220913

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　　投资要点
　　赛峰集团于2005年由斯奈克玛和萨基姆合并成立，其中斯奈克玛是法国乃至全球历史最为悠久的飞机发动机制造商之一。公司主要业务包括航空推进、装备与防务、飞机内装，2021年营收占比分别为48.82%、41.51%、9.68%。航空推进是公司利润主要来源，军用M88发动机配套法军主力阵风战机，商用发动机由合资公司CFMI开展业务；另外两个业务板块也具有全球竞争力，目前全球逾27800架飞机使用公司的起落架系统，每年有2亿名旅客使用公司的RAVE机上娱乐系统。整合法国优质航空资产，持续研发投入提升产品性能以及全球布局铸就了公司核心竞争力。
　　成立合资公司CFMI，实现发动机领域军转民。赛峰集团前身斯奈克玛在二战后主打军用喷气式发动机。为了打入商用航空发动机市场，斯奈克玛与美国通用电气于1974年成立合资公司CFMI，先后推出CFM-56系列和LEAP系列发动机，是全球领先的商用发动机生产商。CFMI公司2021年共交付1006台发动机，以台数计占据全球58%市场份额。
　　2019年赛峰集团营收达到近年最高水平，实现营业收入250.98亿欧元；2009至2019年，公司归母净利润年均复合增长率为14.33%，同期营业收入年均复合增长率为9.04%，利润增速高于营收增速。2009年3月30日至2020年2月7日，公司股价累积上涨2142.54%，跑赢法国CAC40指数2020.80pct。受疫情影响，2020和2021年公司营收和归母净利润均同比减少，其中2021年航空推进业务实现营收74.39亿欧元，同比减少2.92%。
　　CFM56系列发动机奠定公司行业地位。CFM56-2型发动机以优异表现打开市场，并于八十年代开始应用在DC-8-70和波音707客机上。随后，为了适配波音737，CFMI公司对CFM56-2型发动机进行改进，形成了具有经典非圆形式的CFM56-3型发动机，减小了发动机垂直方向尺寸；由于CFM56-3型发动机相较竞争对手普拉特&惠特尼的JT8D发动机具有显著的性能优势，使其最终成为了波音737-600/700/800唯一的动力装置。截至2022年1月10日，CFM56系列发动机累积运行11.37亿小时，累积循环6.12亿次，成为全球最畅销的商用发动机。
　　LEAP系列发动机已成为新一代主力军。CFMI公司于2016年首次交付LEAP发动机，随后新老产品交付比例快速交替，2018年交付LEAP发动机1118台，超过CFM56的1044台。目前LEAP系列发动机已成为CFMI公司新一代主力产品。
　　商用发动机维修市场前景广阔。预计到2024年全球民用航空发动机维修市场需求为415亿美元，2022-2024年均复合增速为8.20%。2021年，公司三大主营业务实现营收共计152.39亿欧元，其中服务占比47.09%；而航空推进业务中，服务占比62%，初始设备占比38%。CFM56发动机庞大的保有量是未来服务收入的基石，截至2021年底，CFM56发动机存量逾3.18万台。发动机维修成本占航空公司直接维修成本38%。
　　风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）上游资源品价格上行推升部分企业成本压力；3）设计或工艺不成熟影响批产进度；4）产能建设不及预期。