天风证券-哔哩哔哩-BILI.US-月活用户突破3亿创新高，商业化布局持续深化-220913

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　　哔哩哔哩发布22Q2业绩，短期利润承压，将持续降本增效。公司22Q2实现总收入49.09亿元，同比增长9.2%，环比下降2.9%，与彭博一致预期基本持平。22Q2公司毛利率为15%，同比下降7.0pct，环比下降0.9pct。运营费用为29.29亿元，同比增长16.7%，环比增长4.7%。其中：销售及推广费用率为23.9%，管理费用率为12.7%，研发费用率为23.1%。
　　22Q2经调整归属股东净亏损为19.64亿元，同比同口径亏损扩大48.4%，环比同口径亏损扩大18.9%，亏损金额高于彭博一致预期-17.39亿元；经调整净利率为-40.0%，环比下滑7.3pct。22Q3公司预计实现收入56-58亿元，对应同比增长7.6%-11.4%，且将继续控制成本并缩窄净亏损。
　　月活跃用户数突破3亿创新高，社区活跃度持续高质量发展。哔哩哔哩22Q2MAU达到3.06亿创下新高，同比增长28.9%，环比增长4.1%；DAU达到0.84亿，同比增长33.2%，环比增长5.2%，DAU/MAU为27.3%，环比增长0.3pct。单用户日均使用时长为89分钟，同比增长8分钟。社区整体流量同比增长48%，竖屏视频日均播放量同比增长超400%，持续带来新的增量。PUGV内容占平台整体播放量的95%。月均互动量（包括弹幕、评论、收藏、分享、点赞、投币等）达到125亿，同比增长73.0%，环比增长1.6%。付费方面，22Q2付费用户数达到2750万，同比增长31.6%，环比增长1.1%。
　　商业化布局成果初显，Story-mode增长趋势有望延续。尽管存在宏观不利因素，2Q22公司广告收入达到11.58亿元，同比增长10.4%，环比增长11.3%，占总收入的23.6%，环比上升3.0百分点。Story-mode视频观看量同比增长超过400%，并且拥有更高的ECPM，为平台带来增量流量和新的广告收益，公司预计下半年Story-mode增长趋势仍有望持续。
　　游戏坚持“自研精品，全球发行”战略，重点关注下半年新游戏海外发行。公司22Q2手游收入为10.46亿元，同比下降15.2%，环比下降22.9%，占总收入的比例为21.3%，环比降低5.6pct，主要是由于2022年上半年缺少推出受欢迎的新独家发行游戏，但总体第二季度公司自主开发的游戏收入维持占游戏总收入约5%，主要归功于游戏《机动战姬》在多个国家和地区的成功推出。新游戏储备方面，公司已有4款游戏通过审批，正在开发的六款新游，包括两款自主开发的游戏，将在今年下半年陆续登陆海外市场，或将提振游戏业务。
　　增值业务付费用户保持增长态势。公司VAS收入为21.03亿元，同比增长28.7%，环比增长2.5%，占总收入的42.8%，环比增长2.2百分点。增值业务收入增长主要是由于公司加强了商业化能力建设，以及公司的增值服务包括大会员、直播服务和其他增值服务的付费用户数量均有所增加所致。
　　平台2Q22付费率为9.0%，同比提升0.2百分点，环比下降0.3百分点，大会员数量达到2100万，同比增长19%。2Q22电商及其他收入为6.01亿元，同比增长4.0%，环比下降0.4%，占总收入的12.2%，环比增长0.3百分点。
　　投资建议：B站拥有优质内容生态，形成高粘性与高互动的社区护城河，短期疫情影响下利润端承压，但随着公司商业化不断深化或打开长期空间，同时，积极关注哔哩在港二重上市进展。基于22Q2财务数据及Q3疫情，我们预计2022-2024年收入分别为229.6/301.5/374.6亿元，同比增长18%/31%/24%，对应PS分别为2.3x/1.7x/1.4x，维持对22-24年Non-GAAP净亏损幅度的预测，分别为65.7/43.2/6.2亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，内容及数据安全等监管风险；疫情影响。