西南证券-东航物流-601156-传统业务绽放，新经济业务蓄势起飞-210705

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推荐逻辑：①]传统航空速运业务高景气，航空货运价格预计维持高位到2023年，地面服务维持30%以上的高毛利；新经济业务预计20~23年收入CAGR为23%；②航空是高附加值产品重要跨境运输渠道，关乎国家供应链安全，对比成熟国家，国内航空货运仍有较大成长空间；③混改上市推动公司市场化转型，员工持股释放业绩动力，未来看公司治理结构与资源整合能力逐步提升。

东航物流是第一家混改航司，拥有10架全货机和725架客机腹舱运力，通达全球170个国家。

东航控股45%，公司16-20年营收/归母净利润CAGR分别为26.8%/63.7%。

公司坐拥上海黄金码头，海外航点以北美、欧洲等质高收益航线为主。

高ROE来源：高净利+高周转+稳健杠杆；高净利来源：高毛利+低费率。

2020年疫情带来的供需错配推高航空货运运价，公司当年ROE达到55%，公司当年18%的净利率和1.95的资产周转率均优于A股可比公司。

速运与地面服务贡献80%的毛利稳固利润底盘，综合物流服务高速增长。

航空速运与地面服务贡献67%的营收以及80%的毛利，是公司业绩的底盘。

综合物流解决方案具备高成长性，18-20年营收CAGR达57%。

2020年公司综合物流服务中同业供应链项目/跨境电商解决方案营收增速分别为150%/109%。

客机腹舱运力占比超过70%，全货机数量不足，供给匮乏短期限制行业空间，航空货运未来在产业链与供应链的打通，看好行业培育出集成航空货运服务全球龙头企业。

我国目前航空货运业务严重依赖客机腹舱运力，外线占航空货运运输量60%，疫情影响下客运航班停航，运力持续短缺放大供需缺口，运价1-2年内维持高位。

培育有全球竞争力的集成航空货运服务商符合国家战略，在行业高景气度下公司主动延伸货运服务链条符合商业逻辑，看好资源禀赋优异、混改制度红利释放的东航物流在大供应链时代占得一席之地。

盈利预测与投资建议：在全球疫情逐步缓解后航空运价亦将合理回落，预计公司2021~2023归母净利润分别为30.9亿、26.8亿和21.9亿。

采用分部估值法，我们认为公司2023年合理市值为555亿元，对应当前市值两年复合收益率约为26%。

公司一年期目标市值420亿元，对应目标价26.4元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：油价波动风险、宏观经济风险、安全运营风险。