信达证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-22Q2业绩点评：结构变化导致亏损加剧，业绩底部静待业务复苏-220913

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　　事件：哔哩哔哩于2022年9月8日（北京时间）发布未经审计的2022年第二季度业绩报告。
　　点评：
　　22Q2收入基本符合预期，但经调整后净亏损超出预期，主要因公司业务结构变化，以及营业费用的大幅增加。哔哩哔哩22Q2实现收入49.1亿元，同比增长9.2%，市场一致预期为49.1亿元，基本符合预期。其中移动游戏业务收入10.5亿元，同比下滑15.2%；增值服务业务收入21.0亿元，同比增长28.7%；广告业务收入11.6亿元，同比增长10.4%；电商和其他业务收入6.0亿元，同比增长4.0%。
　　22Q2公司实现毛利7.4亿元，对应毛利率15.0%，同比/环比分别下降7/ 1个百分点，基本符合市场一致预期，主要因业务结构的变化。22Q2公司实现净亏损20.1亿元；实现Non-GAAP归母净亏损19.6亿元，市场一致预期为17.4亿元，超出预期，Non-GAAP归母净利润率为-40.0%，同比/环比分别扩大10.6/7.3个百分点。亏损扩大的主要原因在于公司业务结构的变化导致毛利率降低：毛利率相对较高的游戏业务本季度收入有所下滑，而毛利率相对较低的增值服务业务收入增速快于整体，导致公司整体毛利率进一步下行到15.0%。此外，较高的研发和管理费用导致本季度营业费用率上升到59.7%，同比/环比分别扩大3.9/4.3个百分点，使得亏损端进一步承压。
　　用户和时长稳健增长，内容和创作者生态良好，社区互动持续增加。22Q2公司MAU和DAU分别达到3.06和0.84亿，同比增长28.3%/33.2%，反映用户粘性的DAU/MAU为27.3%，同比、环比均有所提升。公司日活跃用户单日平均使用时长为89分钟，同比增加8分钟；用户留存率在过去一年中均在80%以上。付费用户方面，公司月平均付费人数为2750万，同比增加31.6%，付费率达到9.0%。
　　内容和创作者数据方面，社区月活跃创作者数量达到360万，同比增长50%；月上传视频数量达到1320万，同比增长56%；1万粉丝以上的创作者数量增长了46%，反映了在良好的用户增长牵引下，社区内容和创作者生态得到了持续健康发展。社区互动数据方面，日均视频观看量达到了31亿次，同比增长83%；月活动次数达到125亿次，同比增长73%。公司的社区互动数据增速快于DAU，DAU增速又快于MAU，反映了公司在实现用户增长的同时，整体用户的粘性、互动频次仍在持续提升，社区活跃度和生态维系良好。
　　广告业务在疫情下仍保持增长，story mode商业化效果良好，有望成为新增量。22Q2广告业务收入11.6亿元，同比增长10.4%。本季度在疫情影响下b站广告业务的收入增速有所放缓，但仍具有韧性。公司前五大广告主行业分别为游戏、3C数码、美妆护肤、电商和食品饮料，公司持续推动整合营销策略，丰富广告场景，并通过优化广告转化组件，进一步提升广告效率。本季度story mode的视频观看量（vv）同比增长超过400%，占社区整体vv的比例接近30%，并开始进行广告商业化变现。相对于原有信息流广告，story mode广告的转化率和eCPM更高，受到了广告主的欢迎，我们预计未来有望成为公司广告业务的重要增量。展望下半年，随着经济环境的恢复，以及公司广告产品的进一步优化，我们预计公司广告业务的增速有望逐步复苏。
　　游戏业务因缺乏新作短期承压，后续国内海外产品储备仍然丰富。22Q2移动游戏业务收入10.5亿元，同比下滑15.2%。业务下滑的原因主要是国内市场缺乏新作品上线，而去年同期基数也相对较高。随着国内版号发放的正常化，公司预计进口游戏的版号可以拿到，游戏代理和联运业务也有望逐渐恢复常态。同时，公司仍然将游戏业务重点聚焦在自研和出海，在二季度，公司自研游戏对游戏业务的收入贡献占到了5%；目前，公司国内有4款游戏拿到了发行许可，海外则计划下半年发行6款游戏（包括两款自研）。公司在国内和海外市场的游戏产品储备仍然比较丰富，后续随着游戏版号的发放和新作品在国内、海外的陆续上线，公司游戏业务有望逐渐恢复增长。
　　直播业务受益于生态融合保持较快增长，大会员业务短期相对承压。以直播和大会员业务为主的增值服务业务22Q2实现收入21.0亿元，同比增长28.7%。其中，直播业务本季度增长较快：B站持续打造直播与PUGV生态一体化，激励更多的UP主成为主播，在社区内形成良性内容循环。第二季度，B站活跃主播数同比增长107%，推动月活用户的直播渗透率持续提升，并进一步推动了付费用户转化，直播业务月均付费用户同比增长近70%。而大会员业务因为比较缺乏爆款OGV内容，增速有所放缓：22Q2公司大会员达到2100万，同比增长19%，环比增长4.5%。我们预计后续直播业务在视频和直播生态继续融合的推动下商业化收入将保持较快的增长，而大会员业务因内容上线的节奏问题，下半年的会员数和收入增速可能仍然相对缓慢。
　　投资建议：我们认为哔哩哔哩作为专注Z世代用户的视频社区，本季度维持了稳健的用户增长和时长、粘性，同时内容和创作者生态、社区互动数据也持续表现良好。但另一方面，净亏损的扩大也暴露出公司面临社区成长和商业化能力暂时不匹配的问题，新增用户仍然不能很好地转化为公司商业价值的增加。我们认为，随着story-mode等新场景的推出，以及公司广告平台能力的进一步完善，公司的广告货币化能力有望进一步提升；而游戏业务也有望在版号正常化，以及自研游戏的推出后迎来修复；直播业务则是和视频生态融合后公司新的增长点。而在成本和费用端，随着游戏、广告业务的复苏，以及直播业务毛利率的提升，我们预计公司整体毛利率将有所改善；同时二季度营业费用中一次性成分相对较多，下半年的费用率也有望环比优化。中长期看，我们认为公司仍有较大的用户和收入增长空间，以及盈利水平提升的潜力，建议保持重点关注。Bloomberg一致预期哔哩哔哩2022-2024年收入分别为224.8/291.0/361.0亿元，同比增长16.0%/29.5%/24.1%，non-GAAP归母净利润-69.8/-47.3/-19.6亿元，对应净利润率分别为-31.0%/-17.3%/-5.7%。
　　风险提示：公司用户增长不及预期；直播、广告业务商业化效果不及预期；公司游戏研发进度不及预期；新发布的游戏反响不及预期；广告电商业务受到疫情持续影响；中概股系统性风险等。