安信国际-九毛九-9922.HK-表现坚韧，稳步扩张-220913

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　　九毛九集团22年上半年收入19亿，同比下降6%，净利润6250万，同比下降70%，主要是受到了疫情的冲击。截止6月门店总数475家，其中太二384家，上半年净增加34家，九毛九西北菜77家，怂火锅11家。
　　太二在疫情冲击下依然实现盈利。22年上半年太二餐厅收入14.8亿，同比下降7.4%，经营利润2.4亿，同比下降35%。疫情对餐厅产生较大冲击，60%的门店关停时间超过30天。即使在这样困难的情况下，上半年太二逆势开店35家，关闭1家，全年计划开店120家，开店目标较年初有所下调，是公司在当前环境中决定采用比较谨慎的策略进行扩张。未来会侧重在下沉城市的开店布局，以减少疫情中的风险。同时公司也在不断尝试新的业态，如机场店、茶铺等，探索新机会。疫情期间延续了外卖业务，外卖占比由去年同期的15%上升至18.8%，一定程度弥补了堂食的减少。太二依然将是公司的经营重心，其消费人群较为年轻，商业模式较轻，因此在疫情中表现出了非常好的韧性。太二的门店数量还远未达到天花板，我们看好其发展潜力。
　　九毛九西北菜收缩整顿进入尾声。九毛九西北菜品牌上半年收入3.1亿，同比下降18%，经营利润0.37亿，同比增长23%，利润增长主要来自对菜品打磨，以及门店员工的调整，员工数量减少，服务效率提升。门店数量为77家，较21年底净减少6家。九毛九的商业模式打磨已经基本完成，和之前相比，菜品更精简、装修升级、员工数量减少。餐厅主打家庭聚餐，因而在疫情中客流依然不能完全恢复。未来将会择机进行扩张。
　　怂火锅稳步扩张。其他品牌收入1亿，同比增长150%，主要是怂火锅的带动。经营利润亏损286万，尚未实现显著的盈利。怂火锅门店数量达到11家，上半年新开2家，收入0.82亿，同比增长366%，主要是门店数量较去年同期的2家大幅增加。上半年翻座率2.4次/天，客单价为130元，表现较为稳健。因此公司决定继续谨慎的推进扩张策略，今年全年计划新开15家门店。那末大叔翻座率1.7次/天，赖美丽烤鱼2.2次/天，模式还在继续打磨中，尚无扩张计划。公司结束了两颗鸡蛋煎饼的运营。
　　原材料成本控制得当。上半年毛利率65.1%，同比提升2.3pct，主要是公司在原材料，尤其是鲈鱼和酸菜方面的成本管控非常有效，用自有资金把控主要原材料的供应，在通胀较为严重的背景下依然实现了毛利率的增长。但是公司也表示未来会维持当前毛利率水平，将多余的利润让利于消费者或者用于激励员工，以保障餐厅的满意度。
　　我们认为太二的开店规模远未达到天花板，还有很大的增长潜力，九毛九西北菜、怂火锅都有成为第二增长曲线的希望。疫情确实加大了业绩的不确定性，但是我们也看到在困境中公司坚韧的表现，相信管控放松后，将会迎来更好的表现。我们预测22/23/24年净利润分别为2.3/5.6/8.5亿人民币，对应EPS为0.17/0.41/0.62港元。
　　当前处于估值低位，上调至“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价19.2港元，较当前股价有25%的上涨空间。
　　风险提示：疫情发生反复，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。