中信证券-敏实集团-0425.HK-2022年中报点评：新业务开拓顺利，业绩短期承压-220912

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　　公司2022H1实现营收72.52亿元，同比+8.9%；实现归母净利润6.58亿元，同比-27.0%，剔除2021年处置附属公司产生的一次性影响后，报告期内归母净利同比-4.5%，原材料、海运价格维持高位、国内疫情波动以及产品结构变化均对业绩有所影响。考虑到三季度以来美西运费下降趋势明显，公司盈利能力有望修复，且公司电动化、智能化相关业务布局前瞻，铝电池盒、ACC标牌等新品订单放量顺利且全球产能布局完善。考虑上半年海运费、原材料价格仍处于高位，且公司新产品爬坡过程中毛利率较低，下调公司2022/23年EPS预测至1.45/1.79元（原预测为2.08/2.54元），新增2024年EPS预测2.14元，按2022年16x PE，给予目标价26.7港元和“买入”评级。
　　▍营收稳步增长，业绩短期承压。公司2022H1实现营收72.52亿元，同比+8.9%；其中，国内营收达38.95亿，同比+2.8%，海外营收达33.57亿，同比+16.9%，公司整体营收稳定增长，其中海外业务增速较快，国内业务受疫情影响增速放缓。电池盒业务实现营收4.98亿，同比+435%，贡献主要边际增量。报告期内公司实现归母净利润6.58亿元，同比-27.0%，剔除2021年处置附属公司产生的一次性影响后，报告期内归母净利同比-4.5%，略有下滑，主要由销售费用和研发开支增加、原材料成本保持高位、国内疫情对上下游产销造成影响等因素所致，利润相对承压。
　　▍毛利率同比下滑，看好下半年盈利能力修复。公司2022年上半年实现毛利率29.1%，同比-2.8pcts，老产品降价和原材料成本高位震荡是主要影响因素，此外处于爬坡期的部分海外公司营收占比提升而毛利率较低，进一步影响了公司毛利率水平。2022年上半年，公司实现费用率20.7%，同比+0.3pct，其中销售费率6.2%，同比+1.1pcts，主要原因系海运价格仍处于历史高位；行政费率7.6%，同比-1.2pcts，系公司严格控制人力成本等相关费用以及期权费用有所减少所致；研发费率7.0%，同比+0.6pcts，主要原因系报告期内公司持续推进电池盒、车身底盘零部件和智能外饰件等新领域的研究开发，报告期内新增专利数251个。考虑3季度以来全球海运费下降态势明显，且爬坡期公司毛利率有望稳步提升，我们认为公司下半年有望迎来业绩修复。
　　▍公司订单屡获突破，各项业务均衡发展。报告期内，电池盒领域公司承接奔驰一款主要全球平台车型订单，成为其电池盒领域最大合作伙伴，并斩获Stellantis、Lucid等多家知名车企订单。同时公司以电池盒为基础进行外延，成功开发前后碰撞模块、副车架、压铸结构件等产品并陆续收获订单。智能外饰方面，公司获得吉利、大众及通用等知名客户的发光标牌和发光格栅订单，并斩获某中系品牌的智能B柱板总成订单，成为全球范围内独立完成智能柱板总成开发的少数供货商之一。智能尾门方面，公司首次进入日产的供货商体系，并获取启辰车型的订单。传统业务方面，公司在巩固比亚迪等原有客户的基础上不断开发新客户，进入零跑、合众、集度等新势力车企供应体系，并首次承接日本本田的行李架业务，实现了市占率的稳步提升。
　　▍产能规划较为前瞻，全球布局日趋完善。截止至2022年上半年，公司已于中国多地完成铝电池盒的生产线建设并陆续进入量产阶段。其中，沈阳电池盒工厂已经步入量产阶段，咸宁电池盒/金属条工厂建设完成进入试量产阶段。海外产能方面，公司与雷诺签订合作协议，拟成立合资公司供应电池盒产品，助力公司完善欧洲产能布局；波兰工厂建设有序推进，美国工厂电镀/涂装生产线进入量产阶段；塞尔维亚的工厂实现量产并在派驻骨干员工的指导下进入产能爬坡阶段。公司全球布局日益完善，有效满足了全球范围客户就近供货的需求，强化了公司核心产品的全球竞争力。
　　▍风险因素：全球汽车景气度下滑；海外局势恶化；新产能建设、爬坡速度低于预期;新产品盈利能力提升速度低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球最大的汽车外饰件供应商之一，新产品、新客户开拓顺利，营收稳步增长；短期业绩承压，毛利率、归母净利润率受到原料和运费上涨的影响均同比下降；当前公司电动化、智能化新产品布局开始收获，铝电池盒新获奔驰、雷诺等优质订单，多条产线实现量产，有望于2025年实现电池盒“百亿”目标；雷达罩、发光标牌、智能B柱等创新外饰产品推广顺利；全球产能布局完善，未来成长空间可期。考虑上半年海运费、原材料价格仍处于高位，且公司新产品爬坡过程中毛利率较低，下调公司2022/23年EPS预测至1.45/1.79元（原预测为2.08/2.54元），新增2024年EPS预测2.14元，公司过去三年的平均PE（TTM）为19x，考虑公司业务海外敞口较高，当前存在一定业绩不确定性，按0.5倍标准差（3x）给予一定折价，按2022年16x PE，给予目标价26.7港元和“买入”评级。