中信证券-蔚来汽车-9866.HK-深度跟踪报告：1到10的阶段，站在规模效应的拐点-220912

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　　对标燃油车竞争格局，蔚来所在的豪华车电动车市场稳态的集中度或更高，且受益于消费升级长期将持续扩容。公司今年推出的基于NT 2.0平台的ET7、ES7、ET5产品力相较于初代“866”产品在能耗效率、智能座舱、智能驾驶等方面均有明显提升，我们尤其看好ET5车型成为爆款。市场目前核心担心蔚来的盈利能力，但我们认为随着第二代车型周期开启，公司进入到“产品力拉动销量”的新阶段，规模效应拐点到来，毛利提升和费用摊薄加速。我们认为蔚来汽车（NIO.N/09866.HK）有望获得价值重估，重申“买入”评级。
　　▍行业：豪华电动车市场稳态的集中度或更高，受益于消费升级长期将持续扩容。汽车消费升级是过去5年汽车市场重要的结构变化。1.总量方面，结合中汽协批发量数据和我们对车型价格统计，2017-2021年我国30万元以上乘用车销量从122万提升177万，占乘用车总销量的比例从5.05%提升至9.02%。我们看好在消费升级的长期趋势下，30万元以上价格带继续扩容。2.竞争格局方面，回看过往数据，高价位区间的品牌，由于竞品较少、集中度高，往往享受更少的竞争和更好的利润，例如传统燃油车领域BBA（奔驰、宝马、奥迪）占据主流豪华品牌销量总和的70%，盈利稳定程度好于中端、低端品牌。
　　▍NT2.0平台秀“技术”肌肉，ET5有望成为豪华入门新爆款。NT2.0平台是2022年蔚来推出的全新产品平台，新车型ET7、ES7、ET5和后续的新产品/改款产品都基于此平台打造。相比“866”老产品（ES8、ES6、EC6）所在的NT1.0平台，新平台运用了NIO最新的底盘、座舱、及辅助驾驶平台化技术，能耗效率提升的同时驾驶体验得以丰富。其中，座舱方面，顶级的声学、车机、灯光系统打造“科技豪华”感，舒适与前卫并存；辅助驾驶方面，标配NIOAdam超算平台和Aquila超感系统，软件开启全栈自研，有助于快速功能迭代，提高辅助驾驶体验的上限。ET5上市之后获得了极强的市场反馈，我们认为ET5将成为豪华车入门级产品的新爆款，稳态有望达到1.2~1.3万辆/月（15万辆/年）。
　　▍发展阶段经历转变：从创始初期“服务建立品牌”，到扩张期“产品力拉动销量”。当前市场担忧的核心，是蔚来产品不够走量、和运营成本较高的问题。对此我们认为，NT2.0平台产品（特别是ET5）的上市走量有望逐渐打消市场的担忧。我们认为公司销量的驱动因素正在发生改变，在“0到1”的品牌创始初期，蔚来通过大幅超越同级别BBA等燃油车品牌的极致服务，获得涟漪式的口碑传播，扩大销量范围，但依靠口碑传播范围受限。但当前蔚来品牌实力已经初获认可，在“从1到10”的发展阶段，蔚来将更多受益于技术提升、产品力提升带来的销量拉动，规模效应将得到显现。
　　▍规模效应拐点即将到来，看好蔚来2023Q4~2024年实现单季扭亏为盈。展望未来，我们认为除了上游电池原材料价格高位回落这一行业因素外，公司规模效应的拐点将要到来：1.产品端：“866”车型改款提价，叠加“775”新产品上市，将共同改善车型毛利率水平；2023年随着蔚来二工厂产能爬坡，车型毛利率将继续提升。2.运营端：销量、保有量在2022H2开始随新产品上市有望快速提升，线下门店运营效率改善，费用率将明显摊薄；此外我们对换电站的经营模型进行了测算，保有量提升叠加换电站建设增速平缓，补能体系效率提升后，换电站成本对利润的拖累减轻，独特的换电补能体验将真正成为公司的竞争优势。我们认为公司在季度销量达到12~14万辆（最早2023H2~2024年）时有望实现盈亏平衡。
　　▍风险因素：宏观经济增长放缓；汽车消费需求不及预期；新能源补贴退坡；新车上市节奏和销量不及预期；终端竞争加剧；智能化落地不及预期。
　　▍投资建议：短期来看，新车型周期开启拉动销量增长，ET5月内计划开启交付、有望成为爆款。中期来看，我们认为公司有望在新车型周期的推动下，于2023Q4~2024年实现单季扭亏为盈。长期来看，公司凭借优质服务、核心NAD智能驾驶方案、BaaS电池租用和快速换电的商业模式预计将持续受益。我们维持2022/23/24年公司销量预测15/30/50万辆。当前蔚来年销量区间与特斯拉2016~2018年时较为接近（蔚来2021/2022E销量分别为9/15万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6/10.1/24.5万辆），参考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间，我们给予蔚来2023年2.5倍PS的预测，维持美股（NIO.N）23美元目标价（美元兑人民币汇率为6.97），维持“买入”评级，维持蔚来港股（0