太平洋证券-医药行业周报：生物反应器国产替代空间大+壁垒高，森松国际项目经验深厚-220912

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　　本周我们讨论生物反应器行业的投资逻辑。
　　生物反应器是生物药研发与生产中细胞培养环节的专用设备，当前市场以Sartorius、Cytiva、Simens等海外厂商为主，本土厂商具有产品价格低廉、定制与供货便捷的相对优势，且正在技术端快速追赶，驱动生物反应器国产替代快速推进。
　　生物反应器国产替代空间大，其中不锈钢生物反应器在现阶段的国产替代更易于实现。按与细胞-培养基体系直接接触的材质划分，生物反应器分为不锈钢生物反应器和一次性生物反应器。不锈钢生物反应器更容易实现较大的容积，且在使用周期内不需更换昂贵的一次性反应袋、接头等耗材，更适用于药品上市放量后的大规模生产，我们估计国产化率约30%；一次性生物反应器初始投入成本较低，且免去了清洗和相关验证步骤，更适用于药品研发和商业化初期阶段，是在不锈钢生物反应器基础上发展而来的新型产品，我们估计国产化率约5%。国内厂商进入不锈钢生物反应器领域明显早于进入一次性生物反应器领域，因此某些品牌的国产不锈钢生物反应器的品质经历了相对长时间的市场验证，在现阶段的国产替代可行性高于一次性生物反应器。
　　生物反应器的技术壁垒较高。生物反应器的核心设计思想为提供并维持细胞/细菌的最佳生长条件，涉及工艺放大流场模拟（CFD）、基于过程分析技术（PAT）的自动控制、搅拌桨设计等高壁垒技术。
　　森松国际相对其他国内主要企业进入生物反应器领域更早，大量标杆项目为公司的技术实力背书。公司在2005年即通过与丸菱合作研制多款搅拌型生物反应器，明显早于其他主要本土企业，此后通过自主研发和高校合作的方式持续推进创新：1）申请了多项相关软件版权，涉及搅拌功率计算、哺乳动物和微生物反应器控制分析等；2）针对细胞培养环境的转速、溶氧等控制需求，已就搅拌器、通气部件两大生物反应器关键部件的设计获得专利授权。目前公司在生物反应器工艺放大、过程控制等关键技术领域可媲美国际水平，具备高端化、大型化的生物反应器供应能力，在国内和欧美发达地区均有大量项目经验，有多个行业标杆项目为公司的技术实力背书，包括：1）瑞士知名CDMO的多套20KL抗体生物反应系统项目；2）涵盖生物反应器的重组蛋白新冠疫苗上下游系统；3）涵盖生物反应器的mRNA新冠疫苗模块化工厂。
　　行情回顾：化学原料药板块明显上涨，化学制剂板块跌幅较大。本周（9月5日-9月11日）生物医药板块下跌0.19%，跑输沪深300指数1.94pct，跑输创业板指数0.79pct，在30个中信一级行业中排名下游。本周中信医药子板块中，化学原料药（+1.61%)、医疗器械（+0.60%）、中成药（+0.34%）、医药流通（+0.16%）和医疗服务（+0.01%）实现上涨，其余子板块均有一定程度下跌；其中化学制剂板块跌幅较大，下跌-0.75%，生物医药、中药饮片分别下跌-0.19%、-0.35%。
　　投资建议：
　　近期观点：近期医药板块估值接近底部，关注下半年有望实现业绩修复的标的以把握估值修复机会，以及继续关注受疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头。从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议三条思路，优选：一、医疗服务从疫情中恢复明显，关注下半年业绩修复逻辑。
　　随着疫情影响逐渐消退，患者需求修复明显，医疗服务公司5-6月份经营状况均有所好转，随着疫情好转及上半年患者积压需求释放，下半年医疗服务板块业绩增速有望快速修复。此外，下半年医疗服务公司业绩贡献占比较高，下半年增速修复下全年业绩仍有望实现较快增长。
　　推荐标的：爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖、通策医疗、固生堂。
　　二、后疫情复工复产，关注边际改善带来估值反弹。
　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。
　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。
　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即）2、下行风险有限，静待基本面催化。
　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物；
　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）；
　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物；
　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻；5）时代天使（本土隐形正畸龙头）。
　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。
　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。
　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。
　　上游原材料竞争力凸显：
　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。
　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。
　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。
　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升：
　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白（IPO申请中）；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造；
　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗、新产业；其他：键凯科技、山东药玻。
　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。
　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。
　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。
　　5、老龄化与消费升级。
　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使；
　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。