国金证券-股票投资策略简报：看对了什么？看错了什么？现在怎么看？-220912

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　　看对了什么？4月底成长反击；6月初商品见顶；7月初短期翻空
　　4月底上证指数跌破3000点，一度接近2860点，市场恐慌情绪浓重，甚至开始出现对类似2018年负反馈行情的担忧，对市场和经济长期趋势都开始悲观。我们一再强调情绪面相对基本面过于悲观，基本面是市场最后屏障。坚定看好新能源为代表的基本面强劲板块的反击行情，成长反击在5-6月成为行情主旋律。当时对中报业绩底的判断，以及对全年利润率改善支撑业绩韧性的观点，目前都处在持续验证当中。
　　6月初中期策略报告鲜明看空大宗商品（特别是工业品），这并不是“拍脑袋式的口号”，而是2021年以来我们对全球商品行情演绎基本面逻辑的研判。在我们的框架中，大宗商品大周期基本和全球资本开支周期同步，价格往往会领先资本开支周期。之所以资本开支比其他供给和需求变量更为有效，是因为资本开支同时反映了供给和需求两端的变化。首先，资本开支扩张意味着需求向好，且资本开支本身也创造需求；其次，资本开支转为固定资产后，意味着新产能释放，供给扩张。
　　经历了5-6月的反弹行情，7月初我们短期“翻空”的核心依据来自两大方面：1）首先，前期驱动反弹的核心因素均呈现边际走弱，一方面疫情重新开始零星爆发，另一方面此前政策密集出台节奏有所放缓。与此同时，市场并没有看到明显的新驱动因素。因此，我们强调短期等待美联储议息会议和7月政治局会议的信号。2）其次，从市场行情结构来看，当时市场呈现换手率提前冲高回落，与此同时7月初指数呈现滞涨态势，上述行情结构基本都意味着市场情绪边际走弱。但后续小盘行情持续时间超出我们预期。
　　看错了什么？年初到4月指数超预期下跌
　　今年年初到4月A股市场波动加大，整体呈现单边下跌趋势，下跌幅度和时间均超预期。回顾今年前四个月我们对市场的判断，总体低估了市场调整的幅度和持续时间。因此我们忽略了低估值板块的防守机会，实际上低估值在前四个月的超额收益并非来自稳增长的落地，而是来自弱势中的防守价值。
　　之所以低估市场调整幅度和持续时间，是因为二月中下旬俄乌局势以及4月上海疫情两大黑天鹅事件爆发。我们今年年初以来，判断1月美联储加息预期升温对全球市场的冲击相对有限，短期调整幅度和持续时间或相对有限。但后续俄乌局势升级引发全球下跌，以及上海疫情爆发引发A股再次探底，这些因素在基本面框架中只能应对，无法预判。
　　现在怎么看？短期未到反转时，重视三季报前后行情拐点
　　当前市场呈现相对弱势调整特征，短期仍难有新的边际变化。总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。小票相对强势属于扩散行情，并不具备类似2013年那样移动互联网浪潮下新产业趋势驱动的小票行情。短期来看，需要注意小票补跌风险。与此同时，近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对突出，我们认为不必过度解读为风格切换，短期此消彼长并不足以构成风格切换。中期市场风格仍以大盘成长为主，行情尾部小盘股或更为活跃。
　　9月下旬和10月初或有新的变化，首先是9月21日美联储议息会议，其次是10月份的三季报窗口。三季报前后市场或有望重演反转级别的行情。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。后续会不会出现类似的反转行情，三季报前后的行情值得期待。
　　风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件