华福证券-信用周观察：从公募债务率看区域偿债压力-220912

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　　一个新的指标：公募债务率
　　今年以来，诸多城投平台在债务保兑付问题上面临很大压力，一方面，本地金融资源可用额度已经达到峰值，房地产不景气和疫情反复又给地方政府创收带来了很大压力。另一方面，市场化融资面临诸多监管约束，城投平台原本引以为傲的再融资能力受到严峻考验。市场陆续出现了遵义道桥展期、兰城投PPN技术性违约等一系列舆情，加剧了投资人对于弱区域城投平台的担忧。（1）当区域面临集中偿付压力时，城投平台大概率会更愿意选择优先保证受众更广、影响更大的公开债券的兑付，而私募债和非标贷款则是发行人在极度困难时期或偿还序列靠后的品种。（2）另外，不同城投债券品种会有不同的信息披露要求，而信息披露要求往往会直接决定城投债融资主体（地方政府）的偿债意愿。公募品种城投债的安全性高于私募品种。
　　我们构建公募债务率指标用以衡量区域在极端情况下的刚性债务负担。当其高于100%，说明在极端情况下，区域财政连公募债都无法覆盖，偿债压力较大。我们认为，或可关注部分公募债务率较低，且区域财政收入较高的区域的城投私募债的投资机会，在获取私募债的相对高收益的同时，又能有一定的财政收入头寸来覆盖该债券的偿还，例如河北省、上海市、广东省等。
　　基本面观察
　　本周（2022.9.5-2022.9.11）1家主体发生债券实质违约事件，为武汉当代科技产业集团股份有限公司；5家主体发生债券展期事件，分别为奥园集团、金科地产、广州时代控股、花样年和武汉当代科技。
　　一级市场
　　发行规模方面，本期信用债整体发行量、偿还量和净融资额均环比下降。发行利率方面，本期信用债整体加权票面利率较上期下降24.77BP至2.88%，城投债和产业债的票面利率分别上升41.37BP和15.68BP；信用债整体票面-投标下限空间较上期下降3.81BP至38.36BP，产业债的票面-投标下限较上期下降1.20BP，城投债的票面-投标下限较上期下降5.35BP。
　　二级市场
　　成交量方面，本期信用债整体成交量环比上升20.17%，产业债与城投债的成交量环比分别为6.06%和38.62%。信用利差方面，本期产业债利差较上周全部下行，城投债利差较上周全部下行；AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄1.11bps、0.89bps和2.47bps至64.70BP、142.99BP和216.17BP；AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄0.97BP、1.14BP和0.85BP至81.89BP、126.71BP和206.35BP。成交异常方面，本期高估值成交债券量为691只，主要分布于建筑装饰和综合行业，较上期增加123只；本期低估值债券量为301只，所属行业主要为房地产和建筑装饰，较上期减少24只。机构行为方面，净买入信用债成交额变动最大的三类机构分别为其他产品类、城市商业银行和股份制商业银行。
　　风险提示
　　市场风险超预期、政策边际变化