国海证券-策略专题研究报告：疫情下哪些领域在逆势扩张？-220912

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　　核心要点：
　　1、疫情背景下，企业或行业的逆势扩张多为景气上升的积极信号。近两年在宏观经济逐步走弱的形势下，各领域资本开支水平的排序大致为制造业>服务业与金融>房地产业>农业。
　　2、逆势扩张的细分行业或企业较大范围发生在高景气新兴产业或增量行业，例如制造业中与新能源产业以及新老基建建设相关的企业，以及服务业中的线上服务业以及检测行业。
　　3、逆势扩张的另一个思路是传统行业中的优质资产，例如房地产中资产结构优良的国资房企，以及养殖业中具备一体化成本优势的优质养殖企业，在景气下行周期中逆势布局。
　　4、逆势扩张企业的市值特点因行业而异，存量行业的扩张多发生于大中市值企业，增量行业则是中小市值企业更有扩张意愿，但在高景气新兴产业中，企业的扩张意愿与市值关联度较小。
　　5、今年以来地产企业资本扩张与市场表现的相关性最强，其次为制造业，农业与服务业的相关性不显著。企业资本开支的扩张与未来企业盈利以及股价表现并非为简单的正相关，未来盈利的确定性以及增长空间是影响市场估值的主要因素。
　　摘要：
　　1、疫情背景下，企业或行业的逆势扩张多为景气上升的积极信号。近两年在宏观经济逐步走弱的形势下，各领域资本开支水平的排序大致为制造业>服务业与金融>房地产业>农业。具体来看，近两年制造业领域整体资本开支仍维持较高水平，2020H1至2022H1两年复合增速达到14.3%。服务业与金融行业整体亦呈扩张态势，支付于职工薪资的总额两年复合增速为10.1%，但近一年受国内经济增速下行以及变异毒株扩散影响，扩张速度明显放缓。与此同时，房地产行业则在“三条红线”政策的约束下逐步收缩，整体存货增长率由2020年13.7%下降到2021年11.1%后，2022年出现负增长。此外，近两年农业相关企业资本开支的削减最为明显，两年复合增速约为-21%，呈先扩张后收缩特征，其整体资本开支水平与猪周期较为相关。
　　2、逆势扩张的细分行业或企业主要为两类，一是高景气新兴产业或增量行业，例如制造业中与新能源产业以及新老基建建设相关的企业，以及服务业中的线上服务业以及检测行业；二是传统行业中的优质资产，例如房地产中资产结构优良的国资房企，以及养殖业中具备一体化成本优势的优质养殖企业，在景气下行周期中逆势布局。
　　（1）制造业方面：制造业中受益于新能源产业扩张以及新老基建建设的通信、电力设备、建筑材料行业资本开支增速显著高于其他行业。此外，景气度处于分化或底部状态，以机械设备、基础化工、家用电器为代表的部分传统顺周期行业亦存在逆势扩张企业，而这些企业近年来资本开支扩张的方向亦多与新能源领域相关。
　　（2）服务业方面：服务业中资本扩张较明显的企业多处于增量行业，例如受益于生活“线上化”的线上服务业及核酸检测常态化的检测行业，金融领域中随着国内金融市场改革的持续深化，近两年券商资本扩张意愿较强。
　　（3）房地产业方面：在房地产行业整体低迷的背景下，逆势扩张的房企多为国有控股且多分布在珠三角地区，优良的资产结构是其在行业出清期逆势布局的核心条件。
　　（4）农业方面：近两年板块内部的扩张多集中于养殖与饲料业，但其产能周期呈明显周期性。
　　3、逆势扩张企业的市值特点因行业而异，存量行业的扩张多发生于大中市值企业，增量行业则是中小市值企业更有扩张意愿，但在高景气新兴产业中，企业的扩张意愿与市值关联度较小。疫情以来，农业与房地产行业的扩张多集中于大中市值企业，且两个行业都处于产能出清阶段，在存量环境下大公司更具备资本扩张的条件。而近两年服务业中的中小市值企业更有扩张意愿，这或源于后疫情时代线上服务业发展带来的增量空间。在制造业方面，疫情以来资本开支年化增速前100的企业市值在全部制造业板块中分布较为平均，在以新能源产业链为代表的新兴产业快速扩张的背景下，企业的扩张意愿与市值关联度较小。
　　4、今年以来地产企业资本扩张与市场表现的相关性最强，其次为制造业，农业与服务业的相关性不显著。企业资本开支的扩张与未来企业盈利以及股价表现并非为简单的正相关，未来盈利的确定性以及增长空间是影响市场估值的主要因素。今年以来，房企逆势扩张强度与市场表现较为匹配，涨幅前十的房地产企业中，半数呈现逆势扩张趋势，在国内地产市场深度回调的形势下，逆势扩张企业或存在“弯道超车”的机会。在制造业中，新能源链条的资本开支与市场表现正相关性较强，其余行业较不明显，主要由于从资本开支扩张到企业盈利扩张的传导时间链条较长，而短期的量、价变化更易成为行业走势的主导因素。而在服务业和农业中资本开支同股价表现并无明显的相关性，主要原因在于股价的决定因素在于盈利预期，而服务业更容易受到经济发展、行业政策等外部环境变化影响，农业板块的市场表现则更具博弈属性，通常股价的上涨领先于产能扩张。
　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。