民生证券-A股策略周报：重新对焦-220912

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　　焦点一：经济修复至少是阶段性占优策略。本周（9.5-9.12）价值风格领涨全市场，与经济总量修复更相关的板块表现较好；从行业板块来看，市场明显在交易房地产风险的化解和地产链景气的复苏。国内经济的景气变化处于“无法证伪”阶段，且边际上有改善信号。9月9日公布的8月份金融数据显示“宽信用”有一定成效：企业中长贷同比多增的金额在近一年中仅低于6月份，新增居民贷款占新增贷款比重仍然在上升。此外，在政策层面，9月6日，郑州市召开强力攻坚“保交楼”专项行动动员会。但需要指出的是上述基本面不是当下定价的关键。核心是我们此前提到的：在大量产能投放下，新兴产业对当期景气要求较高，而政策支持还是业绩上“超预期”的难度都在抬升；另一方面，房地产从坚持“房主不炒”开始，2021年下半年开始的景气快速下行到今年6月底开始的风险暴露，大量问题“悬而未决”。10月中旬以前：对于传统经济市场可以围绕经济放松政策进行交易，未有任何实质政策出台属于符合预期，出了友好政策即超预期；对于产业原本支持行业而言，反之亦然。上周以来的市场风格大概率会延续。
　　焦点二：大宗关注欧洲与美国之相对变化。针对美国货币政策及经济基本面的交易中新的边际变化出现在欧洲：9月8日欧央行议息会议决定加息75BP，继续大幅度“鹰派”加息，并且大幅提高了通胀预期，预计2022、2023、2024年的平均通胀率分别为8.1%、5.5%和2.3%（前值分别为6.8%、3.5%和2.1%），同时提高了2022年GDP增长预期，这使得此前的“衰退”预期有所回摆，原油、工业金属（铜、铝、锌）均在欧央行议息会议后有明显反弹。实际上，按照历史规律当前的回合已经到了“欧洲时刻”：当工业金属的价格突破中枢上下一定范围的时候，价格的涨跌更多由欧元区制造业相对于美国的强弱所决定。这种关系也不难以理解——正如我们当前所经历的，大宗商品价格处于历史高位的区间中仍要上涨依赖三个因子：供给的进一步缩减、需求的边际走强以及美元的相对走弱，而后两者恰好是表现为欧美两国制造业景气的相对强弱。未来美国经济的放缓与欧洲经济的强于预期都会驱动大宗商品阶段性定价的反弹。
　　焦点三：能源的风暴中心正在转移。欧洲VS俄罗斯与天然气相关的“手牌”已经陆续打出，反而有利于缓解天然气的焦虑。7月份欧盟提出了“欧洲天然气需求缩减计划”，要求各成员国减少15%的天然气用量，9月初欧盟继续提案限制电价、要求成员国缩减至少10%的电力需求，为俄罗斯“断气”假设下的能源紧平衡创造了冗余度，削减高能耗低附加值的如“电解铝”以及居民侧室温控制等都可以让天然气的使用比预期中更具有弹性，而“断气”本身已经是天然气制裁的极限。另一方面，美国牵头的“俄油限价计划”成为了当前欧洲能源危机缓解或是加剧的重要变量，将各国进口俄油的价格压至俄罗斯原油生产的成本价附近的策略被俄罗斯方面警告称这一行为将导致俄罗斯石油出口大量减少，从而导致全球油价飙升，原油可能成为新的焦点。此外，更值得关注的是，此前能源短缺的交易是国内以低廉且充足的能源生产产成品（多为新能源设备）以补贴缺乏能源的欧洲，但干旱少雨天气使电力大省云南也出现了电力不足的问题，中国反而成为了边际上能源紧张的地区，能源交易的品种的边际变化应该关注中国。
　　市场焦点在转移，面向阻力最小的方向：（1）我们对通胀格局下的旧能源+组合顺序调整为：铝、油、煤炭、油运、铜、黄金和火电。（2）看好上证50跑赢中证1000，对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。（3）成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。
　　风险提示：1）国内经济波动收敛；2）欧洲能源短缺超预期缓解。