浙商证券-康希诺-688185-2022年中报点评：增长动能切换，静待利润率修复-220911

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　　财务表现：2022H1收入及利润同比下降
　　2022年8月28日公司发布2022年中报，2022H1收入6.3亿元，同比下降69.5%；归母净利润0.12亿元，同比下降98.7%；归母净利润率2.6%。单季度看，2022Q2：收入1.3亿元，同比下降91.8%；归母净利润-1.1亿元，同比下降111.5%。
　　成长能力：产品切换、商业化过渡
　　新冠疫苗销售下降，流脑系列产品Q3起接力增长。分区域看，2022H1公司国内收入4.1亿元、收入占比65.1%；国外收入2.2亿元、收入占比34.9%。我们认为：①考虑到2022年3月公司的WHOGMP检查通过、5月19日EUL获批，我们预计2022Q2收入多来自于国内新冠疫苗销售，预计2022Q3起海外销售逐渐体现。②根据公司投资者关系活动记录表，“截至2022年8月底，MCV4已完成近20个省市的准入”，MCV4“安排生产、内部检测放行及批签发的时间大概需要6个月，因此预计在三季度才会开始贡献收入”，我们预计2022Q3起国内非新冠疫苗收入占比有望明显提升。根据中检院数据，2022年1-8月公司MCV2疫苗批签发4批、MCV4疫苗批签发6批，综合考虑到公司MCV4（曼海欣）的产品优势和公司营销体系建设，我们看好公司流脑系列产品的销售潜力和2022H2起的增长支撑。同时，根据9月8日国务院联防联控机制权威发布，截至9月7日，全国“完成加强免疫接种8亿570.5万人，其中序贯加强免疫接种4572.5万人。60岁以上老年人接种覆盖人数达到2亿3912.5万人，完成全程接种2亿2744.8万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.57%、86.14%。完成加强免疫接种1亿7706.0万人”，考虑到国内新冠疫苗加强针接种率提升空间有限、全球新冠疫苗产能充裕，我们预计公司2022-2023年国内外新冠疫苗销售同比明显下降，拖累收入端增长。
　　盈利能力：净利润率下降，预计2023年起回升
　　研发、销售费用率拖累2022H1净利润率。2022H1公司毛利率65.5%，同比下降4pct；归母净利润率2.5%，同比下降42.9%。我们认为，公司归母净利润率下降主要来自于研发费用率（同比提升24.7pct）、管理费用率（同比提升17.6pct）、销售费用率（同比提升12.4pct）的变动。我们认为，2022H1公司三费费率提升主要来自于：①MCV4等产品商业化对应的人员扩充（根据2022年8月投资者关系活动记录表，“公司整体商业板块约400人，其中销售团队近300人”）；②研发管线推进（根据2022年中报，3.24亿研发费用中腺病毒载体新冠疫苗研发费用约1.6亿元、吸入用腺病毒载体新冠疫苗约5000万元、新冠mRNA疫苗约4000万元）。展望2022H2，我们预计综合毛利率略有提升（假设MCV4和MCV2的毛利率高于国内外销售的新冠疫苗毛利率）、三费仍会保持在相对较高的水平，2023-2024年随着MCV4等产品销售额增长，我们认为管理费用率和销售费用率有下降空间；2022H1仅PCV13i研发费用部分资本化（累计金额约2845万元），我们预计随着已有管线步入临床后期或接近商业化，研发费用率有望下降。
　　现金流及投资：渠道搭建期、产能逐步释放
　　现金流：期待MCV4商业化销售改善现金流净额。2022H1公司经营活动产生的现金流净额转负，我们认为可能和MCV4商业化前人员、物料等准备有关（根据补充资料，经营性应付项目是2022H1经营活动现金流的主要同比拖累项），2022H1公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1的93.1%下降到48.3%，“经营活动产生的现金流量净额/营业利润”从2021H1的98%下降到6.4%。展望2022H2，我们预计随着MCV4商业化销售，公司整体现金流回款有望改善。
　　投资：产能逐步释放。根据公司中报，2022Q1和Q2公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为2.3亿元和2亿元，同比均有所下
　　降；从在建工程看，截至2022H1，创新疫苗产业园仍在建设初期（完工率约
　　8.4%），上药康希诺疫苗生产基地工程累计投入占比达到97.6%，2022年9月5
　　日公司吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）作为加强针被纳入紧急使用，我们看好公司产能释放和产品获批下的增长潜力。
　　盈利预测与估值
　　综合上文的分析，我们下调了公司2022-2024年盈利预测，主要考虑到：①国内外新冠疫苗销售空间下降、②mRNA疫苗临床费用、③销售人员扩张下销售费用率及管理费用率提升、④存货减值（2022H1约计提存货减值准备9663万元，其中产成品减值约6066万元、在产品减值约3166万元）。我们预计2022-2024年公司EPS分别为-1.01、0.94、1.94元/股，2022年9月11日收盘价对应2022年135倍PE、2023年145倍PE。我们认为2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2和MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。