华安证券-利率周度观点：社融修复“小步慢走”，宽信用依旧任重道远-220911

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　　 8月社融新增2.43万亿元，M2-社融同比倒挂1.7%
　　8月新增社融2.43万亿元，低于同期5593亿元。但有效社融企稳，社融结构优化，剔除政府债券社融规模2.13万亿元，较去年同期多增1100亿元。
　　企业贷款、中长期贷款、非标融资一定比例提升。企业贷款来看，8月新增8750亿元，同比多增1787亿元，其中中长期贷款新增7353亿元，同比多增2138亿元。中长期贷款来看，8月新增10011亿元，同比多增537亿元，中长期贷款需求进一步改善。表外项目来看，前期低基数+基建类委贷需求叠加，委托贷款新增1755亿元，同比多增1578亿元，另外表内贴现票据规模降低，表外票据规模提升。
　　融资结构仍存不均衡，实体融资与金融体系流动性背离
　　客观来讲，社融数据仍能体现一些结构端融资的不均衡。具体来看，社融-M2继续倒挂，居民中长期贷款少增，外币贷款新增为负，政府债券、企业债券增幅低于同期。
　　货币淤积于金融体系。资金空转现象仍然存在，“社融-M2”负值剪刀差已连续五个月为负。居民贷款仍低于同期。中长期贷款新增2658亿元，较同期下滑1601亿元，居民扩表需求不强，杠杆修复仍是长期过程。外币贷款新增-826亿元。主要系美元升值与欧元经济走弱影响。政府债券融资3045亿元，低于同期6693亿元。但5000亿元专项债结存空间及3000亿元政策性开发性金融工具落地，基建为代表的稳增长政策将继续发挥杠杆作用。企业债券融资1148亿元，低于去年同期3501亿元。
　　展望9月，社融结构预计继续优化，但宽信用之路仍任重道远
　　客观来看，8月社融数据反映融资需求的边际回暖与实体经济增长的韧性。但后续不应过于乐观，政策利率调降难以解决需求主体缺位、地产链短期难以显著改善下居民扩表有限、出口仍面临汇率、利率与需求走弱影响，但专项债落地与基建投资仍有政策空间。9月，政策预计维持“小步慢走”趋势，社融结构大概率继续平稳修复，宽信用仍旧任重而道远。
　　政策利率难以解决需求主体缺位问题。宽信用困境主要在于风险暴露导致融资主体的缺失，而货币端的放松一定程度可以促进社融改善，但改善幅度有限。出口仍面临汇率、利率及需求不足影响。但汇率后续大概率继续保持双向波动，稳外汇政策信号下人民币贬值预期企稳。专项债与基建投资仍有政策空间。
　　风险提示
　　疫情存在不确定性。