中信-每周债市复盘：围绕偏弱基本面做多的逻辑受到考验-220911

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　　本周债市震荡走弱，主要利空因素包括地方政府“保交楼”、城投给大型房企发债增信等稳地产相关信息；主要利多因素为出口、通胀数据不及预期和金融数据改善幅度有限。下周预计央行大概率维持缩量续作MLF，在央行不降息的假设下，长债利率或将延续调整。
　　▍周一，资金面边际转松叠加货币政策的积极表态，做多情绪延续，收益率曲线牛陡。月初资金面相对宽松，隔夜与7天利率回归降息前低位，短端下行较多。考虑到后续MLF到期高峰，尚不能对短端完全乐观。央行副行长刘国强对后续货币政策空间表述积极，长债利率全天小幅震荡走低。晚盘央行实施外汇降准，国内债市表现平淡。
　　▍周二，债市增量信息较少，长债利率小幅震荡，整体走多。前日外汇降准后，市场判断央行不会为了稳汇率而抬高利率，债市早盘情绪较好。消息面平静，长债小幅震荡走强。资金面前紧后松，短债日内走牛为主。
　　▍周三，出口数据不及预期利好债市，长债利率对于疫情反复有所脱敏。8月出口数据公布前市场交易出口好转预期，而实际数据低于市场预期，长债利率先上后下。尽管午后贵阳新增病例数量加速上升，上海出现社会面新增，但长债反而演绎了利多出尽后缓慢走弱的逻辑。资金面边际收紧之下短端明显回调。
　　▍周四，稳地产与疫情防控相关多空消息零散，长债震荡为主。郑州市政府发文解读“保交楼”专项行动，明确“保交楼、稳民生”的重要意义，受此影响早盘长债利率上行。午后，近期出行核酸检测要求趋严和卫健委倡导国庆本地过节两项新闻引发疫情扰动升温担忧，长债利率有所回落，全天来看长债利率震荡微升。资金面延续边际收紧，短债利率延续上行。
　　▍周五，通胀走低、金融数据结构好转，房地产板块大涨，空头再次战胜多头。上午公布的8月CPI与PPI均低于预期，但债市反应平淡。午后地方城投给大型房企发债提供反担保，地产权益市场大涨，长债利率快速走高。午后公布的8月金融数据总量仍待改善但结构性好转瞩目，长债利率有所下行但幅度有限，全天来看长债利率上行。7天资金利率边际下行下短债利率略有下行。
　　▍信用方面，利差小幅下行。本周信用债收益率整体下行，带动信用利差压缩，各期限、评级的压缩幅度在1~4bps之间。当前收益率、信用利差都还处于较低的历史分位数，但期限利差空间比较大。
　　▍下周债市展望：本周债市对出口、通胀、金融数据低于预期或有限的好转反应平淡，局部地区疫情反复也并未引发长债整体向好行情，长债对于基本面利多钝化，但对利空敏感，市场更关注“经济弱复苏”的大逻辑能否延续，下周MLF操作将成为债市集中关注点；资金面，近期美联储鹰派加息态度未见转向，人行维持“内外均衡”目标下进一步宽松政策空间收窄，但流动性供需错配局面的调整或仍需一定时间，预计下周资金利率中枢或将延续逐步上移，但在宽信用尚未完全恢复前不会快速回升至政策利率附近。
　　▍债市策略：基于经济修复不及预期的交易逻辑面临考验，策略上短期建议保守，抓住MLF缩量预期前的套息机会。参考落地的几项基本面数据，预计下周经济数据不会超预期恶化。短期来看基本面与政策端的利好均不明确，但MLF缩量等利空反而相对明确，因此周中以来的调整可能会持续一段时间，下周建议缩短久期以防守。
　　▍品种选择上，二级债利差小幅下探，城投债利差压缩。本周大行二级债利差在底部小幅下探，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差分别变动-1bp和-3bps。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的11%分位数、13%分位数，相比之下，3年期的安全性较高，适合作为过渡行情的选项。城投债方面，本周利差小幅压缩，幅度在1~5bps左右。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。