国元证券-融资：也许到了需要警惕的一刻-220911

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　　报告要点：
　　市场信用和政府融资的同比增速都出现了放缓：
　　1）市场信用延续了收缩的状态，企业债券及贷款的同比增速延续下降态势，其中，贷款存量的增长速度再次滑至前低水平（10.9%）；
　　2）值得关注的是：政府融资本是支撑这一轮社融回升的主力，但这次也出现了幅度明显的放缓，从形态上看，政府融资出现了相对明显的顶部迹象，2.8%赤字率目标对政府融资的限制作用也许正在形成。
　　人民币贷款的内部也是出现了分化：1）地产行业的低迷使得居民贷款依旧承压；
　　2）企业贷款确实略有加快，但其扩张以短贷为主，这也许和企业谨慎预期有关，也许和银行的谨慎预期有关；
　　3）当前来看，宽信用的过程并不顺畅，这似乎意味着实体需求和货币供应在匹配上存在不小的摩擦。
　　但实体层面并不缺钱，M2同比增速进一步提高至12.2%，是2016年5月以来的最高增速：
　　1）毫无疑问，M2加快的主因是财政投放的加快；
　　2）但这个链条似乎略有走偏，在有限的融资空间下，政府努力地把手里的财富转移给企业，但企业拿到钱之后，似乎没有太大的实体投资需求；3）毕竟当前地产行业还尚未企稳，信用与实体的良性循环是存在难度的。
　　除了关注资产荒之外，我们多了一个更为底层的疑问，即如果政府融资放缓，且企业无法充分承接政府损失的信用的情况下，融资周期会不会转而掉头向下。
　　当然，这个变数不会影响资产荒的现实，货币供需缺口也会进一步扩大：1）剩余流动性大概率会在金融体系中打转，短期有利于推升国内资产价格，利好债券、股票；
　　2）这个迹象确实比较明显，毕竟从高企的M0增速（近10年以来非春节月份的增速最高值）上，能看到风险偏好是继续上行的。
　　差异仅仅在于：基本面能对各个资产支撑到哪个地步：
　　1）如果融资掉头向下，在缺少政府力量的情况下，经济基本面可能会进一步承压，这时，股票市场在回归现实后，会存在较大的波动率，但债券市场却更为安全；
　　2）如果融资继续稳而向上，这时股票市场被证伪的节奏就会更加滞后，而债券市场的短端收益率相应下降的幅度会缩小（中长端所受影响不大）。
　　当下宏观层面的不确定性仍大，走一步看一步的策略仍是合适的，利率债仍是短时的占优资产；而对于股票来说，当前的流动性及基本面对股票市场绝谈不上利空，但我们要额外考虑政治周期对市场的影响。
　　风险提示：地缘政治冲突超预期，国内疫情反复超预期等