西南证券-启明医疗~B-2500.HK-2022H1手术量受疫情影响，在研管线巩固长期竞争优势-220909

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　　事件：近日公司公告2022年中期业绩，上半年实现收入2.1亿元（-12.2%），归属母公司拥有人应占亏损-2亿元（-104.5%）。
　　疫情影响短期手术量。分业务看，2022上半年TAVR收入2亿元（-16.2%），占比93.7%，为核心业务，收入增速放缓主要因国内疫情反复影响终端手术量。VenusP-Valve收入911万元，占比4.3%；TriGUARD3收入为380万元，占比1.3%。从盈利能力看，22H1毛利率78.2%，基本稳定，销售费用率58.8%，后续将优化销售效率提高中高等级医院单院产出，追求国内商业“利润化”，管理费用率26.1%，研发费用率104.9%，公司加大研发投入，全球多中心临床加速推进。
　　TAVR业务行业地位稳固，国际化多点突破。根据Frost&Sullivan预测，2025年国内TAVR手术量有望达到4.2万例，行业出厂规模有望达到50亿元，行业快速扩容；随着2022年5月VenusA-Pro上市，公司是国内首家拥有三款TAVR产品的公司，产品先发优势明显；从渠道看，截止2022H1，公司拥有超过260人的销售团队（较2021年底增加约40人），医院覆盖数量375余家（较2021年底增加约15家），上半年TAVR植入量为1800例，第二代产品占比60%，终端市场占有率维持绝对领先优势，地位稳固。上半年公司国际化战略亦实现较多突破，其中VenusP-Valve于4月份获得欧洲MDR认证，通过扩充全球直销、分销网络，已进入英国、爱尔兰、德国等14个国家市场，此外TriGUARD3在欧洲销售稳步推进，22H1公司海外收入1400万元，同比增长150%。
　　在研管线丰富，从瓣膜病到肾动脉消融不断拓展业务边界。公司近年来保持高研发投入，深度布局TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMVR/TTVR、外科瓣膜、肾动脉消融等。其中1）TAVR在研储备产品包括Venus-PowerX（自膨干瓣，处于FIM临床）、Venus-Vitae（球扩干瓣，处于FIM临床）；2）主动瓣修复产品Leaflex国内处于FIM，CE已进入临床试验阶段；3）TPVR产品已在欧洲和中国上市，计划同时在美国和日本开启临床试验；4）Cardiovalve的TMVR/TTVR产品已在美国和欧洲进行多中心临床，同时加速在中国市场的临床开发和注册上市；5）配套产品中CEP装置TriGUARD3已在欧洲上市并销售，中国市场处于注册申请中；6）RDN产品目前处于动物研究阶段，聘请RDN领域国际大牛Martin B. Leon教授及其团队担任全球PI；7）治疗HCM的创新器械Liwen RF国内多中心临床试验进行中，并计划在欧洲开展临床试验；8）外科干瓣Venus-Neo目前处于FIM阶段。公司研发管线丰富，后续优势不断巩固。
　　盈利预测：预计2022-2024年收入分别为5、8.2、10.8亿元，归母净利润分别为-4、-2.5、-2.4亿元，收入端持续高增长。
　　风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险、竞争加剧