东方证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-22Q2点评：一次性调整亏损扩大，回归商业化正轨-220911

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　　【事件】哔哩哔哩发布2022Q2财报：2022年第二季营收49亿元，较上年同期增9%，增长符合预期。经调整后净亏损为19.7亿元（21年同期为13.25亿元）。
　　流量延续稳健增长，用户保持高粘性。Q2月活用户达到3.06亿（yoy+29%），用户日均使用时长89分钟，社区整体流量同比增长48%。在短视频、OTT等多场景的渗透下，DAU/MAU粘性指标达到27.3%（同比提升0.9pct,环比提升0.3pct）。稳健的获客持续投入，预计Q3/Q4环比获客投入有所加大，MAU增长较为持续。
　　游戏边际有所缓解，广告受宏观经济影响较为持续。22Q2受版号影响游戏业务收入为10.5亿（yoy-15.2%），游戏版号逐步恢复，国内游戏4款获得版号，产品线中6款游戏（其中两款为自研），海外《机动战姬：聚变》表现亮眼，预计带动公司下半年同比修复。疫情冲击广告主投放意愿不强，Q2收入为11.58亿（yoy+10.4%，略超此前11.41亿预期），公司预计Q3现金流水口径yoy+20%，变现好于行业，市占率持续提升。增值业务增长稳健，Q2增值服务板块收入21.03亿(yoy+29%，增长符合预期)，直播与主站内容进一步打通，MPUyoy+70%，大会员达到2100万（yoy+19%），预计直播业务在流量支撑下，增长较为持续，大会员业务受内容排期影响，环比有所下滑。
　　短期一次性费用较多，降本增效持续推进。当季度优化组织与终止若干游戏项目开支产生近2亿的一次性支出，收入占比为4%(主要确认在费用中，占比为3.4%)，亏损幅度超此前预期。Q2调整后毛利率为16%，主要来自收入结构的影响。销售费用绝对值同比下降16%，费用率控制在24%，获客成本持续下降。同口径调整下，管理和研发费用率分别为10%/21%(yoy+3pct/8pct)，如果扣除掉人员和游戏项目的一次性调整，管理和研发费用率合计为13.62亿（前值13.02亿元）。
　　盈利预测与投资建议
　　外部环境影响具有持续性，对商业化和盈利改善产生负面影响，我们预计22-24E收入分别为219.6/282.7/359.8亿元(原预测227/297/383亿元)，盈利能力逐季度改善趋势不变，可比公司估值法选取同类互联网公司，对应22年PS为3.3x，对应市值730亿元，汇率0.88，对应目标价212.3港元/股，维持“买入”评级
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期