东吴证券-哔哩哔哩-BILI.US-2022Q2点评：短期收入和利润承压，静待宏观经济恢复及管理效率提升-220909

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　　事件：9月8日公司公布2022Q2业绩，收入49.1亿，yoy+9.2%，qoq2.9%，基本符合市场预期；毛利率15%，符合市场预期；受研发费用和管理费用率影响，经调整净利润-19.7亿，低于市场预期。公司预计3Q22收入56～58亿，yoy+8%～+11%。
　　用户数增长强劲，社区生态持续繁荣。2Q22公司用户数实现强劲增长，MAU达3.06亿人，同比增长28.9%，达历史新高；DAU为8350万人（yoy+33.2%），用户活跃度指标DAU/MAU上升至27.3%，环比保持稳定；用户日均使用时长89分钟，同比增加9分钟。我们认为良好的用户增速及活跃度提升，主要来源于各种内容形式如Story Mode、PUGC、直播等的丰富所致。
　　疫情压力下广告业务仍呈增长态势，期待未来商业化效率的提升。疫情压力下广告主预算收缩，但公司广告业务收入仍实现同比正增长。2Q22公司广告收入11.6亿元，yoy+10.4%；我们认为，基于Story Mode模式的推进，以及整合营销方案的迭代，公司在广告投放效率及加载率等方面仍具有较大提升空间，未来有望驱动广告业务持续增长；同时，公司在行业低迷时期着重进行广告产品基础设施建设，有望提升未来商业化效率。我们预计3Q22广告流水同比增长20%，广告收入同比增长19%至14亿元。电商和其他业务2Q22收入6.0亿，yoy+4%，随物流恢复及消费回暖，我们预计3Q22电商业务同比持平，全年同比增长6%。
　　直播业务依然稳健，增值服务受疫情负面影响。2Q22直播和增值服务收入21.0亿元，yoy+28.7%，增长保持稳健；MPU达2750万，付费率同比提升至9.0%。随着直播和视频的打通，up主和主播的重叠度越来越高，我们预计3Q22直播业务依然能实现30%的增长。但由于上半年疫情影响，部分内容有所延期，我们预计3Q22增值服务收入较二季度环比略降。我们预计3Q22直播和增值服务整体同比增长14%至22亿元。
　　游戏业务表现平平，期待明年自研新游上线可推动业绩回暖。2Q22游戏业务收入10.5亿元，yoy-15.2%，主要系2022H1公司缺少受欢迎的新独家发行游戏。我们预计3Q22游戏业务同比增长3%至14.3亿，2022全年游戏业务同比与2021年持平。
　　单位视频播放成本同比下降，预计2H22毛利率将随成本改善逐步恢复。2Q22公司毛利率15%，qoq-1pct，主因2Q22直播收入占比上升，导致内容分成成本提高所致；但单位视频播放宽带成本同比下降37%。我们认为，随着公司单位视频播放宽带成本下降，以及对表现不佳项目的取缔，公司毛利率有望回升，我们预计3Q22和4Q22毛利率分别为17.5%和20%。同时，伴随销售费用的持续改善（qoq-6.5%），经调整亏损率有望缩减，预计经调整经营亏损率将于4Q22缩减至30%左右。我们看好公司降本增效的决心及盈利模型的持续改善。
　　2Q22公司费用率控制不及预期，期待后续经营杠杆带来的净利率改善。2Q22公司销售费用率下降至23.9%（qoq-0.9pct），但研发费用率和管理费用率分别上升至23.1%（qoq+3.1pct）和12.7%（qoq+2.2pct），主要系人员优化和项目缩减所致。我们认为此类费用偏一次性费用，公司此后可轻装上阵。我们预计2H22公司经调整净利率将逐步改善，3Q22和4Q22分别达到-30%及-26%，2022全年经调整净利率为-32%。
　　盈利预测与投资评级：公司短期业绩受宏观经济负面影响，我们仍看好公司的稀缺性和独特的竞争力。我们将公司2022-2024年收入从228/309/383亿元下调至222/294/359亿元；经调整净利润从-60/-44/-12亿元下调至-70/-46/-11亿元，当前估值对应2022-2024年PS为2.45/1.85/1.51X，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险、用户增长不及预期、商业化不及预期。