华福证券-阅文集团-0772.HK-首次覆盖：生生不息，作者生态重铸文化自信；IP升维，跨界可视跃迁代际流传-220909

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　　国内网文龙头，深耕行业20年，积极变革初显成效。阅文集团成立于2015年3月，是一家以数字阅读为基础，IP培育与开发为核心的综合性文化产业集团。公司整合自腾讯文学和盛大文学，旗下囊括QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等业界品牌。主营业务为在线阅读及版权运营。2017年公司赴港上市。上市后完善公司架构，2018年收购新丽传媒，拓展业务生态。公司尝试将头部IP系统化地改编为电视剧和电影，逐步开放IP合作，产出《庆余年》这类口碑与热度双丰收的代表作。2020年，腾讯系管理层助力“大阅文”战略升级。腾讯管理层入主阅文，利用腾讯在文娱领域的强大资源赋能阅文旗下IP开发变现，并提出IP升维战略。
　　IP化打开业务发展空间，建立以IP为核心的业务中台，并梳理完善的IP开发体系，在正确方向上不断验证。2020年4月管理层调整以来，阅文的经营重心从在线阅读向以IP为核心的生产方式上转移。2021年6月“大阅文”战略发布，阅文更加重视IP中台建设。阅文建立以IP为核心的业务中台，精细化运营发展，包含作家服务、IP筛选规划及生态联动。在内部互联、外部共建的阅文IP开发框架确立后，阅文将依托三级开发体系——出版与有声；动漫、影视与游戏；商业化衍生品、线下体验服务打造IP宇宙。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司分别实现营收85.23/92.53/97.99亿元人民币；净利润分别7.37/11.95/15.36亿元，净利润率8.6%、12.9%、15.6%。我们采用SOTP法，各业务的相对估值倍数为在线阅读的40XPE，版权运营和其他业务的3.5XPS，对应2022年目标市值366.57亿港元，给予目标价至35.77港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：免费阅读冲击导致付费收入减少、疫情影响影视项目制作、IP开发低于或慢于预期