浙商证券-复锐医疗科技-1696.HK-点评报告：长效肉毒素FDA获批提振信心，中国临床亦有序推进-220909

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　　投资要点
　　长效肉毒素获批FDA，临床表现出色。美国Revance公司宣布，旗下长效肉毒素产品DAXXIFYTM获批FDA，维持时间中位数达6个月（市面产品普遍维持时间3-4个月），适应症为改善中度至重度眉间纹。
　　合作复盘：1）复星医药于18年与美国Revance Therapeutics签订协议，获旗下肉毒素产品在中国独家销售权（含治疗适应症+美容适应症）；2）21年7月复锐全资子公司复锐医疗天津与复星医药签订再许可协议（尚待股东大会批准同意），获在中国销售该肉毒毒素产品美容适应症许可（包括但不限于中到重度眉间纹）。3）此次肉毒素产品DAXXIFYTM获批FDA眉间纹适应症，有望提振市场信心；国内市场来看，该产品中重度眉间纹治疗适应症仍处III期临床中，预计24年有望上市。
　　肉毒素市场规模高增，行业扩容蓄势待发。据弗若斯特沙利文，按出厂价计，中国21年肉毒素市场规模为46亿元，17-21年CAGR25.6%，预计未来5年仍可保持28%年复合增速，至26年市场规模达159亿元，至2030年达390亿元。当前国内市场仅4款合规产品：保妥适（美国艾尔建）、衡力（兰州生物）、乐提葆（韩国Hugel，四环医药代理）、吉适（英国Ipsen，高德美战略合作销售）。伴随市场教育推进，行业持续扩容，后来者亦有望共享高景气红利。除DAXXIFYTM（预计24年上市），预计国内近年待上市产品还包含Xeomin西马（德国Merz，预计22H2上市，高端产品定位对标保妥适）、Nabota绿毒（韩国大熊制药，预计22H2-23H1上市）、Hutox橙毒（韩国Huons，爱美客代理，预计23H2-24H1上市）等。
　　长效+安全+易储存，构建差异化竞争优势。DAXXIFYTM较市面竞品具有多项优势：1）长效：据III期临床结果显示（基于36周的数据），DAXXIFYTM的治疗效果可维持6-9个月（中位数6个月，部分患者可维持9个月），每年仅需2次治疗；而传统肉毒素产品如保妥适、衡力等，通常有效期为3-4个月。2）安全：首个拥有肽配方专利的神经调节产品，不含人血/动物白蛋白，临床中亦未报告任何严重不良事件，产品安全性及耐受性表现良好。3）常温保存及运输：20-25度常温条件即可实现储存及运输，市面其他产品普遍储存温度为2-8度，需冷链运输。4）即时性：治疗效果一般在注射后1-2天可见，98%的受试者可在第4周达到无皱纹或轻度皱纹状态。
　　储备多款优质产品，医美生态圈未来可期。当前公司已实现“能量源设备+注射填充+牙科+个护”的综合大医美平台布局。其中注射填充领域储备丰富多款优质产品：1）DAXXIFYTM长效肉毒素：预计24年中国上市。2）注射用透明质酸钠溶液Profhilo：公司18年合作瑞士药企IBSA，代理旗下Profhilo已在以色列/香港/印度销售，22H1收入近380万美元；此外，此产品在中国仍处III期临床阶段（颈纹适应症），公司拥有其在中国的独家代理权，预计23-24年上市。3）溶脂针：20年公司参投天津星魅生物科技（复星医药旗下风投基金孵化的初创平台），天津星魅许可引进以色列小分子溶脂针JS-001，今年6月Ⅱ期临床结束，预计24年中国上市。随着未来储备产品获批上市，公司注射填充板块有望与能量源仪器实现协同，并借力已有渠道优势扩张，进一步打造医美生态圈。
　　盈利预测与估值
　　公司产品端以能量源设备为核心，切入注射填充、个护及牙科赛道，打造医美生态圈。渠道端加码直销，北美及中国市场火爆度持续。预计公司22-24年收入为3.8/4.7/5.7亿美元，同比+28%/24%/21%；归母净利润为0.38/0.51/0.66亿美元，同比+22%/33%/30%。当前市值对应PE为14/ 11/ 8X。公司在能量源医美领域竞争优势明显、注射领域产品储备充足，值得重点关注，当前估值较同业提升空间明显，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球疫情反复的风险；市场竞争加剧的风险；产品注册、推广不及预期的风险等。