中信证券-BILI-BILI.US-2022年二季度业绩点评：外部扰动短期势能，关注下半年利润率改善-220909

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　　22Q2公司营收同比+9.2%，位于前期指引中位。受到新游戏上线放缓及疫情扰动带来的宏观逆风影响，公司收入环比增速放缓。用户端来看，22Q2公司平均MAU迈上3亿量级，保持高粘性与活跃度。长期我们仍看好B站作为面向Z世代高活跃社区的商业潜力，维持“买入”评级。
　　▍22Q2营收增速环比放缓，单季度净亏损率同比扩大。收入方面，22Q2公司总收入49.09亿元（同比+9.2%，QoQ-2.9%），符合前期指引（48.5~49.5亿元）。收入组成方面，游戏/增值服务/广告/电商及其他业务分别实现营收10.46/21.03/11.58/6.01亿元，同比-15.2%/+28.7%/+10.4%/+4.0%。成本费用方面，22Q2公司毛利率15.0%（同比-7.0pcts，环比-0.9pcts），主要系收入组成中毛利率较高的游戏业务占比降低，以及单季度增速放缓造成固定成本拖累所致。22Q2公司销售/管理/研发费用率分别为23.9%/12.7%/23.1%，分别同比-7.3/+3.0/+8.1pcts，环比-0.9/+2.2/+3.1pcts。利润方面，22Q2公司实现归母净利润-20.07亿元，对应亏损率40.9%（同比扩大16.0pcts，环比收窄4.3pcts）；实现Non-GAAP净利润-19.68亿元，对应亏损率40.1%（同比扩大10.6pcts，环比扩大7.3pcts）。业绩指引方面，公司预计22Q3营收56~58亿元，对应同比+7.4%~+11.4%。
　　▍游戏业务营收22Q2同比下滑，关注游戏海外发行及版号恢复后新游进度。22Q2公司实现游戏收入10.46亿元（同比-15.2%）。考虑到2021年8月至2022年3月间，国内游戏版号暂停发放导致公司22Q2未有重点独代新游上线，22Q2游戏业务收入承压。随着2022年4月以来版号恢复发放，以及平台用户规模的持续破圈，B站在年轻向游戏的渠道价值料将得以进一步巩固。从游戏储备方面，截至8月底公司在国内市场有4款游戏已获得版号，海外市场预计22H2将有6款游戏发行，有望为下半年游戏业务带来稳定支撑。
　　▍VAS收入受益直播业务快速增长及OGV内容对于大会员转化的吸引力。22Q2公司实现VAS营收21.03亿元（同比+28.7%）。OGV方面，22Q2 B站在优势动漫品类上保持较为优异成绩，期内《间谍过家家》、《凡人修仙传：再别天南》等日番与国创内容热播；此外B站二季度上线独播新剧《珍馐记》、《正义的算法》，取的一定关注度。直播业务方面，B站持续推动“直播+点播”结合的内容策略，鼓励UP主开播，打造具有调性的B站直播文化。
　　▍22Q2广告及电商业务受疫情冲击增速环比放缓。22Q2公司实现广告收入11.58亿元（同比+10.4%），实现电商及其他收入6.01亿元（同比+4.0%）。广告业务方面，根据公司业绩会议22H1广告主行业中来自游戏广告主收入同比+89%，来自汽车类广告主收入同比+110%，我们预计电商、职业教育等领域广告投放需求较弱。电商及其他业务方面，由于公司总部及仓库均位于上海及长三角地区，4~5月公司电商业务的物流受到疫情封控的因素影响较大，22Q2收入同比实现小幅增长。
　　▍用户持续破圈，用户活跃度及粘性保持高位。用户规模方面，22Q2 B站平均MAU 3.06亿（同比+28.9%）；平均DAU 8,350万（同比+33.2%），DAU/MAU比重27.3%（同比+0.9pcts），用户数与粘性均保持快速增长。用户付费方面，22Q2 B站平均付费MAU 2,750万（同比+31.6%），对应付费率9.0%（同比+0.2pct）。用户活跃方面，22Q2 B站流量同比+48%，12个月留存率83%，活跃用户日均使用时长89分钟（vs.21Q281分钟），日均内容观看量同比+83%（其中非Story Mode观看量同比+53%），月均用户交互数同比+73%。创作者生态及激励方面，22Q2 B站月度活跃创作者数量360万（同比+50%），月度内容上传数1,320万件（同比+56%），110万UP主从B站获得收入（占创作者比例约31%），其中77万UP主参与现金激励计划（占创作者比例约21%），52万UP主通过直播获得收入（占创作者比例约14%）。
　　▍风险因素：公司用户增长不及预期；国内游戏版号恢复发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；公司自研游戏上线进度不及预期；日番引进审核难度加大超出预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP主负面舆论风险；公司电商业务盲盒销售监管趋严风险。
　　▍投资建议：我们认为，短期来看疫情对于公司的广告变现效率造成冲击，但长期我们仍看好随着用户规模的高质量增长，公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的商业化潜力。结合公司22Q2业绩，考虑到公司新游戏上线进度、番剧审核对于大会员增长影响、以及疫情对公司广告及电商业务的影响，我们下调公司2022E~24E收入预测至218/266/321亿元（前预测值为230/299/372亿元）；考虑公司在费用端的改善速度或好于预期，我们上调公司净利润预测至-79.58/-45.13/-9.56亿元（前预测值为-82.0/-53.9/-11.2亿元）。从估值水平来看，参考海内外主流的社交与内容社区类可比公司（见下页表）平均市销率PS3.5x，给予哔哩哔哩目标PS 3.5x，对应目标价28美元/ADR，维持“买入”评级。