中银国际-哔哩哔哩~SW-9626.HK-外部因素导致收入承压，聚焦提升商业化效率-220909

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　　哔哩哔哩发布22Q2业绩，Q2公司营业收入49.09亿元，同比增长9%；归母净亏损20.07亿元（vs.21Q2净亏损11.21亿元），non-GAAP净亏损19.64亿元（vs.21Q2净亏损13.23亿元）。外部因素导致游戏和广告业务承压，Q2亏损超预期，提升变现效率成未来战略重点。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　提供多元化优质视频内容，用户流量持续增长。22Q2哔哩哔哩MAU 3.06亿，同比+29%；DAU 8350万，同比+33%；用户粘性达到27.3%，同比+0.9ppt；用户日均使用时长89分钟。MPU 2750万，同比+32%。Q2日均视频播放量31亿，同比+83%，Story Mode日均播放量同比增长超400%。
　　增值服务收入表现强劲，广告收入增速大幅放缓。22Q2增值服务收入同比+29%至21.04亿元。B站在Q2持续推出优质OGV，游戏和虚拟直播等品类保持较强的竞争优势。在疫情封控和消费疲软影响下，Q2公司广告收入同比增长10%至11.58亿元，增幅放缓。Story Mode目前ad load仍较低，为广告变现带来更多扩展空间。此外，B站开始与电商平台进行种草转化合作，获取更多交易转化分成和广告投放预算。
　　版号约束新品上线节奏，Q2游戏收入下滑。4月版号重启后每月发放数量减少，且由于前期发行的游戏陆续进入生命周期后期，Q2游戏收入下滑15%至10.46亿元。6月底国内代理发行《时空猎人3》，根据七麦数据，目前iOS游戏畅销榜排名约50-90名。今年以来发放的版号中，哔哩哔哩代理的PC&主机游戏《暗影火炬城》和手游《非匿名指令》获批。
　　获客成本降低，注重降本增效。公司22Q2毛利率15.0%，同比-7.0ppts，主要是因为分成成本和内容成本同比有较多增加。22Q2销售费用率23.9%，同比大幅下降7.3ppts，环比下降0.9ppt，公司获客效率有明显的提升。管理/研发费用率12.7%/23.1%，同比增加3.0/8.1ppts。
　　估值
　　我们预计Q3核心业务收入环比明显改善，降本增效持续。但考虑到版号政策对未来自研游戏上线的影响和广告复苏的不确定性，我们调整了2024年达成盈亏平衡的预期，预计2022/23/24年公司non-GAAP归母净利润-70.13/-40.83/-6.93亿元。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济疲软；游戏版号风险；用户增长不及预期；政策监管风险。