东方证券-中国联塑-2128.HK-2022年中报点评：需求下滑经营韧性凸显，各项新业务稳步推进-220909

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　　经销商增长部分区域高增，市占率提升有所体现。22H1公司收入/归母净利分别为149.4/13.0亿元，YoY+1.0/-28.6%，主要原因是地产需求下滑叠加原料价格上涨，利润出现较大幅度下滑，但横向对比同行表现尚可。上半年公司持续拓展全国布局，一级经销商达2706家，比21年底增加103家，西北等区域收入增速超过20%，在总需求大幅下滑的环境下，公司收入保持稳定，竞争力进一步体现。
　　供水排水拉动以及产品提价保障收入持平，原料压力与产能利用率下降导致毛利率下滑。22H1公司产能322万吨，比2021年底小幅提升，产能建设进度有所放缓，产能利用率为70.3%，需求下滑背景下产能利用率有所下滑。销量为111.9万吨，YoY-5.0%；其中PVC/非PVC销量为83.2/28.7万吨，YoY-3.4/-9.2%；单价分别为9561/16758元/吨，YoY+5.3/11.3%；管材均价整体YoY+6.8%至11408元/吨。管道收入127.6亿，YoY+1.5%，保持小幅增长，主要来自供水和排水业务带动。毛利率26.5%，YoY-9.9pct，出现较为明显下滑，主要是原料成本提升以及产能利用率下滑所致。考虑当前原油价格有所回落，PVC期货价格同样出现明显回调，预计后续公司成本压力将有所减小。
　　家居建材盈利小幅下降，各项新业务稳步推进。22H1公司建材家居业务收入12.2亿，YoY+3.1%。考虑上半年地产需求大幅下滑，且出现信用违约事件。公司一方面主动开拓政府基建等项目，另一方面拓宽客户群，保障建材家居业务相对稳定。但同样由于原材料压力，公司建材家居业务出现小幅亏损。公司在东南亚开拓一站式专业家居展厅以及消费品商城供应链服务平台，相关业务稳步推进。同时公司在2022年一月份成立联塑班皓进军光伏产业，主营光伏建筑一体化材料以及太阳能光伏组件等产品，今年4月份首条光伏生产线正式试产。目前公司已与中建四局/五局、中国电建等公司达成战略合作，预计未来光伏业务将为公司成长注入新动力。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2022-2024年公司EPS为1.02/1.26/1.53元/股(原预测2022-2023年EPS为1.83/2.09元/股)。参考可比公司估值水平为2022年15XPE，考虑公司供应链服务等新业务仍有大量资本开支，我们给予公司15%估值折价至12XPE。目标价13.90港元（1港元=0.8809元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　地产需求不及预期，市政业务扩张导致现金流变差，过度投资风险