中诚信国际-高收益债策略专题：高收益债市场投资图谱-220909

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　　今年以来，国内微观基础和外部环境不确定性、复杂性明显上升，本轮经济复苏整体或呈现非对称的“W型复苏”态势。货币政策仍将坚持“以我为主”，流动性有望继续保持合理充裕。信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及房企违约不断等多重因素出现阶段性放缓，债券市场进入“结构性”资产荒，中高等级信用利差收窄至较低分位数，整体配置性价比有限。在此背景下，高收益债票息策略优势凸显，但尾部信用风险释放压力不减，当前应当如何挖掘投资机会？
　　投资策略展望
　　高收益城投债：政治局会议定调“全面加强基础设施建设”，基建托底经济全面发力，但严控隐性债务基调不改、“红橙黄绿”分档债务管理仍在执行，在稳增长与防风险的双重政策要求下，城投主体预计结构性分化愈发明显。随着20号文推进省以下区域财政体制改革，“全省一盘棋”格局有望形成，局部政策利好下、结构性信用下沉强区域可获取超额收益，仍需警惕弱区域因再融资受限尾部风险加剧暴露的可能性。
　　高收益产业债：当前国内外环境复杂严峻、经济下行压力仍存，短期偿债指标弱化表明微观主体活力恢复欠佳，同时尾部风险及房企风波未平，集团风险联动不可忽视。在此背景下，信用挖掘难度进一步提升。投资策略方面，信用下沉及久期策略空间不大，且易出现风险与收益不对等情况，建议以防御型策略为主、降低仓位、控制久期。
　　存量高收益债：收益率分层较为明显，城投占据主导地位
　　2022年7月底，存量高收益债共有4860只，规模达3.00万亿元，占狭义信用债存量规模的比例约为11%，并呈现以下五大特征：
　　城投占据主导地位，产业类国企、民企分布较为均衡。
　　国企属性主体以6-8%区间为主，民企风险释放抬升收益率水平。
　　剩余期限以中短端为主，与新发债券持续短期化特征有关。
　　主体评级AA占比高达54%，产业类主体评级中枢偏高。
　　券种结构丰富，私募债占比接近五成。
　　高收益城投债：相对投资价值凸显，可结构性信用下沉获取超额收益
　　2022年7月底，高收益城投债共有3943只，涉及1338家主体，存量规模为2.22万亿元，可结构性信用下沉获取超额收益。
　　涉及29个省市，江苏、四川、山东、重庆、湖南存续较多。
　　结构性分化特征明显，强区域区县级、弱区域地市级是主要供给。
　　剩余期限偏短期化，可控制久期作为安全底仓。
　　主体评级AA占比高达66%，风险区域评级中枢更高。
　　弱区域博弈较为激烈，多数省份低估值成交寻求安全边际。
　　江苏、重庆、浙江等地持有体验更优，弱区域估值波动风险承压。
　　高收益产业债：防御型策略为主，信用下沉及久期策略空间有限
　　2022年7月底，高收益产业债合计917只，涉及发行人354家，存量债券规模为7803.92亿元，信用下沉及久期策略空间有限。
　　涉及22个行业，房地产、综合、煤炭等行业存续较多。
　　平均剩余期限1.05年，久期策略挖掘空间有限。
　　主体评级中枢较高，AA+及以上规模占比超七成。
　　交易活跃度不及城投，以低于估价净价成交为主、异常成交偏高。
　　净价指数分化加剧，重点行业指数轮动领涨。