中信证券-中国飞鹤-6186.HK-2022年中报点评：新鲜度调整致H1业绩承压，H2或重回增长-220909

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　　2022H1年公司收入/归母净利同比-16.2%/-39.7%，出生率下降&渠道产品新鲜度调整下，公司H1收入和利润双降低。随着公司渠道库存恢复至正常良性水平，同时H2星飞帆新国标、卓耀等新品上市，预计H2公司收入端有望重回双位数增长，同时盈利能力同比企稳。
　　▍2022H1年公司收入/归母净利同比-16.2%/-39.7%。2022H2公司收入96.7亿、同比-16.2%，归母净利22.6亿元、同比-39.7%。上半年由于人口出生率下滑，同时公司执行新鲜度调整策略、推动渠道库存下降，导致收入和利润出现下降。根据公司转引尼尔森数据，2022H1公司奶粉市占率19.3%，其中线下渠道市占率22.1%、线上10.7%。
　　▍行业萎缩及渠道库存调整，公司上半年收入出现下降。公司上半年收入96.7亿元、同比-16.2%，其中超高端奶粉（占比59%）收入56.3亿元、同比-18%，高端奶粉（占比32%）收入30.5亿元、同比-19%，普通奶粉（占比4%）4亿元、同比-25%。上半年出生率下滑，奶粉行业收入规模同比中个位数下跌，同时公司下决心推动渠道库存下降，导致收入出现下滑。截至6月末，公司渠道库存1.4倍，较2月的1.8倍下降明显，渠道库存已经恢复到良性水平。
　　▍产品结构变动&收入萎缩，公司盈利能力出现下降。2022H1公司毛利率为67.6%、同比-5.7Pcts，主要系高毛利的经典星飞帆产品销售额及销售占比下降，同时收入体量萎缩，单位固定成本攀升。上半年销售费用率为32.5%、同比+3.6Pcts，虽然销售费用绝对规模下降5.8%，但是由于收入体量下降更多，导致费率提升。上半年行政开支费用率为6.8%、同比+1.6Pcts，主要系2022H1研发费用同比+25%至2.1亿元。此外，其他收入及收益净额7.6亿元、同比-15.8%，主要系政府补贴减少及利息收入减少。
　　▍预计公司H2业绩重回双位数增长。通过上半年的产品新鲜度调整，公司渠道库存得到有效下降，价盘企稳回升，同时随着公司星飞帆卓睿、星飞帆卓耀等新国标超高端奶粉新品陆续上市以及经典星飞帆重新开始恢复正常发货节奏，预计公司收入H2将恢复至双位数增长。随着收入体量逐步恢复增长，预计公司费用率和净利率将同比企稳。我们看好公司品牌力&产品力不断提升以及其他综合实力赋能下，飞鹤有望不断巩固奶粉行业龙头地位。
　　▍风险因素：新生儿数量下降；奶粉限价相关政策推出；行业竞争加剧；公司产品渠道价盘下行。
　　▍投资建议：考虑出生率下降&行业竞争加剧，下调公司2022/2023/2024年EPS预测至0.65/0.75/0.84元（原预测0.82/0.88/0.97元），现价对应PE为7.9/6.8/6.2倍。考虑到新生儿人数下降&对相关政策的担忧，整体行业估值承压，参考可比公司澳优2022年9.3倍PE（wind一致预期），但公司作为国内奶粉行业龙头，可享受一定估值溢价，我们给予公司2022年10倍PE，对应目标价7.3港元，考虑到婴配粉行业短期仍将承压下行，公司份额提升放缓明显的预期，下调至“增持”评级。