国金证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-社区生态持续繁荣，增值及广告业务彰显韧性-220909

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　　事件
　　 2022年9月8日，公司发布2022年Q2业绩公告，2Q22公司收入49.08亿元/yoy+9%，NON-GAAP归母净亏损19.64亿元，亏损率40%，环比7.3pct。公司已申请于港交所主板转为主要上市，预计10月3日生效。
　　评论
　　用户创新高，实现高质量成长。主要体现在两方面：1）Story-mode带动用户增长和用户活跃度提升，月活创新高，活跃用户粘性提升。2Q22公司月活用户3.06亿/yoy+29%，日活用户8350万/yoy+33%，DAU/MAU同比提升0.9pct至27.3%，用户日均使用时长89分钟，同比增加9分钟；2）用户增长并非通过提高销售费用达到，公司2Q22销售费用11.72亿元/yoy-16%，销售费用率持续优化至23.9%，同比-7.3pct，环比-0.9pct。
　　游戏增长承压，增值服务和广告业务体现出较强韧性。分业务看，公司2Q22游戏收入10.46亿元/yoy-15%，主要由于缺少独家发行新游上线；增值服务21.03亿元/yoy+29%，由付费用户数增长带动，当期公司用户付费率9%；广告收入11.58亿元/yoy+10%，主要由于哔哩哔哩作为广告渠道的认可度提升+广告效率继续提升；电商及其他收入6.01亿元/yoy+4%。
　　收入结构变化致毛利率下降，组织结构优化及项目优化致费用率增加。公司2Q22毛利率15%，同比-7.0pct，环比-0.9pct，主要由于当期增值服务收入占比同比+6.5pct至43%，而该业务的收入分成成本较高。2Q22公司营业成本41.71亿元/yoy+19%，其中收入分成成本20.68亿元/yoy+18%；管理费用率13%，环比+2.2pct，研发费用率23%，环比+3.1pct。
　　投资建议
　　我们预计2022-24年收入226.0/296.9/371.9亿元，NON-GAAP净利润73.0/-47.6/-17.9亿元，EPS为-20.1/-12.5/-4.5元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户及会员增长不及预期；游戏上线不及预期；疫情反复导致广告需求恢复不及预期；降本增效不及预期；UP主流失风险