中信证券-蔚来汽车-NIO.US-2022年中报点评：业绩承压，期待新车型周期开启改善盈利能力-220909

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　　2022年9月7日，蔚来发布2022Q2业绩，营收102.92亿元（同比+21.8%，环比+3.9%），GAAP归母净利润为-27.45亿元（22Q1：-18.25亿元），亏损环比扩大主要系Q2电池成本上涨毛利率承压、新车型发售带来市场营销费用增加，整体符合预期。我们看好新车型周期下，公司销量提升、盈利能力改善。维持美股“买入”评级，首次给予港股“买入”评级。
　　▍业绩概览：Q2业绩承压，整体经营符合预期。2022Q2蔚来实现营收102.92亿元，同比+21.8%，环比+3.9%；单车收入38.19万元，同比+6.2%，环比+6.5%。2022Q2毛利率13.0%，同比-5.61pcts，环比-1.58pcts；其中，汽车销售业务毛利率16.7%，同比-3.61pcts，环比-1.48pcts。费用方面，22Q2研发、SG&A费用率分别为22.2%/20.9%，环比+1.85pcts/+3.11pcts。22Q2公司营业利润为28.46亿元（22Q1：-21.89亿元）；GAAP归母净利润为-27.45亿元（22Q1：-18.25亿元）；Non-GAAP归母净利润为-21.86亿元（22Q1：-12.85亿元），亏损环比扩大主要系Q2电池成本上涨毛利率承压、ES7等新车型发售带来市场营销费用增加。单车盈利方面，单车经营利润为亏损11.36万元，亏损同比扩大7.89万元，环比扩大2.86万元；单车Non-GAAP归母净利润为亏损10.95万元，亏损同比扩大7.20万元，环比扩大3.87万元。
　　▍销售&产能规模：2022Q2汽车销量达2.51万辆（环比-2.8%，同比+14.4%），公司9月预计交付1.03~1.23万辆。1）汽车销量：2022Q2公司共销售2.51万辆，环比-2.8%，同比+14.4%。根据公司指引，2022Q3预计交付量约在3.1~3.3万辆区间，其中2022年7、8月分别交付10,052、10,677台，对应9月预计交付1.03~1.23万辆。2）销售渠道：截至目前蔚来共建设了395个NioHouse和NioSpace，覆盖全球149个城市；建设了263个服务和交付中心，覆盖151个城市。3）充换电网络：公司已建成1094座换电站，并在全国累计部署1,873座充电站。4）产能：F2工厂将随着ET5的量产正式投产，产量有望到12月爬升到1万台的水平。
　　▍新车型周期开启，ET5月内计划开启交付、有望成为爆款。相较于初代车型ES8、ES6、EC6（简称“866车型”），基于NT2.0平台的公司第二代车型ET7、ES7、ET5（简称“775车型”）延续豪华定位的同时，在动力性能、智能座舱、智能驾驶等方面均有明显提升。其中，ET7系公司旗下首款轿车，3月交付以来月销一度爬坡至4k辆以上；ET5 BaaS模式售价下探至30万元以下，开启预订以来终端反馈良好，公司在手订单充沛，计划于9月30日开启交付；ES7和2022款866车型继续稳固在豪华纯电SUV市场的地位。我们看好供应链缓解下，公司Q4产能爬坡，叠加866改款、775新车陆续交付，公司新车型周期开启，各项费用得以摊薄，带来公司毛利率环比改善。
　　▍风险因素：销量不及预期；市场波动影响融资能力；芯片紧张等带来的产能限制；产品出现重大质量问题；技术迭代不及预期。
　　▍投资建议：短期来看，新车型周期开启拉动销量增长，ET5月内计划开启交付、有望成为爆款。长期来看，公司凭借优质服务、核心NAD智能驾驶方案、BaaS电池租用和快速换电的商业模式预计将持续受益。考虑到今年Q2局部疫情反复对行业整体产销和公司全年交付量的拖累，我们下调2022年销量预测至15万辆（原预测为17万辆），维持2023-2024年公司销量预测为30/50万辆。当前蔚来年销量区间与特斯拉2016~2018年时较为接近（蔚来2021/2022E销量分别为9/15万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6/10.1/24.5万辆），参考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间，我们给予蔚来2023年2.5倍PS，对应美股（NIO.N）23美元目标价（美元兑人民币汇率为6.97），维持“买入”评级，首次给予蔚来港股（09866.HK）181港元目标价（美元兑港币汇率为7.85），给予“买入”评级。