中信证券-中国重汽-3808.HK-2022年中报点评：行业份额稳固，利润环比回升-220909

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　　公司2022年上半年实现营收290亿元，同比-56%，环比+3%；实现归母净利润12.8亿元，同比-65%，环比+83%。公司毛利率为16.9%，同比+0.3pct。费用率为11.1%，同比+2.3pcts。我们认为当前时间是重卡行业的底部，在稳增长政策、基建刺激、物流恢复等利好因素加持下，重卡行业有望逐步回暖，维持“买入”评级。
　　▍利润环比改善，市场份额领先。2022年上半年实现营收290亿元，同比-56%，环比+3%；实现归母净利润12.8亿元，同比-65%，环比+83%。公司毛利率为16.9%，同比+0.3pct。费用率为11.1%，同比+2.3pcts，其中销售费用率为4.1%，同比-0.8pct，行政费用率为7.1%，同比+3.2pcts，财务费用率为-0.1%，同比持平。公司上半年收入及利润出现同比下滑的主要原因是重卡行业上半年销量低迷，但公司销量跑赢行业，22H1利润环比显著增长，且公司上半年市场份额位居行业首位，市场地位凸显。
　　▍单车均价稳步向上，单车营业利润显著回升。2022年上半年重卡行业面临排放标准升级、库存高企等一系列不利因素，实现重卡销售约38万辆，同比-63.6%。上半年公司累计实现重卡销售7.5万辆，同比-64%，环比+1%；单车收入32.1万元，同比+14%，国内业务单车收入达36.9万元，同比+29%；单车均价显著提升，主要由于国内重卡产品全面切换为国六产品，且高端产品占比进一步提升。单车营业利润从2021H1的0.06万元迅速回升至1.55万元，公司通过优化供应链管理实现精准降本，实现单车材料成本下降；通过集约化组织生产，优化用工模式等措施，单车可控生产制造费用有效下降，毛利率及单车毛利环比显著改善。虽然上半年重卡行业相对低迷，但公司在重点细分市场和大客户开发等方面取得了一定的突破，自卸车、搅拌车继续保持竞争优势，大马力牵引车、载货车以及专用车市场占有率提升显著。
　　▍稳增长政策有望拉动基建及物流恢复，重卡市场有望逐步复苏。在当前宏观经济增速下行压力较大的背景下，中央和各级地方政府均已出台多项稳增长政策，这些政策将通过刺激基建、物流等方式对重卡需求形成正面影响。具体政策包括但不限于“汽车央企发放的900亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息”；今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕；国常会提出“优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目”，“启动新一轮农村公路建设改造”，预计后续基建项目储备将更加充足。叠加2021年下半年的销量低基数，预计今年Q3起，行业同比跌幅将明显收窄至同比持平上下，行业有望逐步复苏。
　　▍风险因素：重卡需求低于预期；非道路第四阶段实施推迟；氢能业务发展不及预期；智能电动业务拓展不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为当前时间是重卡行业的底部，在稳增长政策、基建刺激、物流恢复等利好因素加持下，重卡行业有望逐步回暖。当前公司PB估值约0.5倍，历史均值为1.2倍。考虑到今年宏观经济下行压力较大，重卡销量有所承压，我们下调公司2022/23/24年净利润预测至30.8/46.1/56.0亿元（原22/23年预测为36.1/49.4）。考虑到今年是重卡行业景气底部，我们采用PB估值方法，以2022年中报净资产为基准，结合公司历史估值中枢1.2倍PB估值，考虑一定安全边际给予0.7倍PB，对应目标价10.5港元，维持“买入”评级。