中信证券-松芝股份-002454-2022年中报点评：短期业绩承压，储能和小车业务进展顺利-220909

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　　公司发布公告，2022年上半年实现营收17.48亿元，同比-13.1%；实现归母净利润0.33亿元，同比-65.1%。其中，2022年第二季度实现营收8.66亿元，同比-19.1%；实现归母净利润0.13亿元，同比-80.1%。公司上半年业绩承压，主要系大中客事业部下游需求持续低迷，叠加原材料价格上涨等不利因素所致。公司是国内大中客热管理龙头，近年来积极开拓电动重卡电池热管理系统及储能电站电池热管理系统等新业务领域，后者已获得宁德时代、远景能源等客户的定点，有望显著提升公司业绩；小车业务空调箱项目也进展顺利。考虑大中客行业景气度、原材料价格维持高位等不利因素，我们下调公司2022/23年EPS预测至0.21/0.33元（原预测为0.42/0.53元），新增2024年EPS预测0.48元，给予2023年30倍PE，对应目标价9.9元，维持“买入”评级。
　　▍受疫情和大宗原材料价格上涨等负面因素影响，公司业绩承压。8月29日公司发布公告，2022年上半年实现营收17.48亿元，同比-13.1%；实现归母净利润0.33亿元，同比-65.1%。其中，2022年第二季度实现营收8.66亿元，同比19.1%；实现归母净利润0.13亿元，同比-80.1%。公司上半年业绩承压，主要系大中客事业部下游需求持续低迷，叠加原材料成本上涨等不利因素所致。2022年上半年，公司小车热管理产品营收为11.65亿元，同比-16.4%。大宗原材料价格上涨等负面因素，也对公司的盈利能力造成冲击。
　　▍Q2毛利率出现波动，主要系疫情期间产能利用率不足叠加原材料高位的影响。2Q22公司毛利率为18.2%，同比-5.1pcts，环比-1.8pcts。分业务来看，公司大中型客车热管理产品2022H1毛利率为23.4%，同比-4.7pcts，主要系因下游政府公交采购持续低迷，公司产能利用率不足；小车热管理产品毛利率为14.5%，同比-1.2pcts，叠加疫情影响。2Q22公司费用率为16.1%，同比+0.9pct，环比-1.2pcts，其中销售费用率为5.8%，同比基本持平；管理费用率为4.7%，同比+0.3pct；研发费用率为5.7%，同比+0.5pct；财务费用率为0.0%，同比基本持平。
　　▍小车热管理业务不断获取优质客户，在手订单充沛。公司小车事业部坚持“乘商并举”的经营策略，在深耕现有商用车客户的同时，在乘用车领域大力开拓，以应对商用车产销量大幅下滑带来的冲击。公司以散热器、空调箱与电池热管理为乘用车业务核心产品，客户包括大众、本田、通用、福特、上汽、广汽等头部主机厂，以及比亚迪、蔚来、华人运通、华为等新能源车企。此外，公司已成为国际某知名电动汽车企业的潜在供应商。2022年上半年，小车热管理业务板块新获订单超过20亿元，去年全年新增订单为35亿元，在手订单充沛。
　　▍依托大中客电池热管理技术积累，积极开拓新业务新产品。受到疫情及宏观经济等因素影响，政府端公交采购减少。在此背景下，公司深入挖掘三四线城市市场，2022年上半年大中型客车热管理系统销量近1.2万套，与去年同期基本持平。公司在加大市场开拓力度的同时，依托大中客的电池热管理技术积累，积极开拓电动重卡电池热管理系统及储能电站电池热管理系统等新业务领域。2022年上半年，公司电池热管理业务板块发货量超过7000套，同比+76.8%。储能业务方面，公司已有两款储能热管理实现量产，并已进入宁德时代、远景能源等客户的供应商体系，我们看好公司在储能电站热管理领域的发展。
　　▍风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期。
　　▍投资建议：公司是国内大中型客车热管理龙头，业绩承压主要系大中客业务处于淡季，小车业务受缺芯影响。公司积极开拓电动重卡电池热管理系统及储能电站电池热管理系统等新业务领域，后者已获得宁德时代、远景能源等客户的定点，有望显著提升公司业绩与估值。考虑大中客行业景气度、原材料价格维持高位等不利因素影响，我们下调公司2022/23年EPS预测至0.21/0.33元（原预测为0.42/0.53元），新增2024年EPS预测0.48元。根据Wind一致预期，可比公司高澜股份、英维克2023年PE均值为30倍，我们给予公司2023年30倍PE，目标价9.9元，维持“买入”评级。