安信国际-海底捞-6862.HK-迎难而上，整装待发-220907

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　　海底捞22年上半年收入167亿/-16%，净利润亏损2.7亿，去年同期盈利0.9。上半年平均翻台率为2.9次/天，较去年同期的3.0次/天略有下滑。门店数量达到1435家，较21年底减少8家，其中中国大陆净减少19家门店，海外净增加11家门店。
　　国内疫情冲击较大，海外复苏明显。二季度全国范围的疫情较大冲击了线下餐饮行业，尤其是在一线城市。上半年一线城市门店数量净减少10家，收入24.4亿，同比下滑39%，平均单店收入1000万，同比下滑27%，下滑幅度均高于二三线城市。二线及三线城市上半年收入分别为57.3和57.4亿，同比下降21%和21%，门店净减少1家和8家，平均单店收入下滑22%和21%。在疫情期间，公司设立了社区运营中心，鼓励门店以外卖、社区团购等形式创收，并上线了火锅套餐、盒饭、冒菜、小龙虾等新产品。海外由于防疫措施的放开，开店数和收入均有明显增长。上半年内地以外净新增11家门店，收入20亿，同比增长34%，平均单店收入增长37%，我们看到了防疫措施的放松对于经营复苏的作用是显著的。
　　啄木鸟计划初见成效，硬骨头门店计划重启。上半年因啄木鸟计划及新冠疫情影响发生了一次性损失、减值约3.07亿元。啄木鸟计划提出的区域化管理体系有效的帮助公司管控餐厅质量，从客户满意度和员工努力度两方面发现问题、解决问题。今年上半年，剔除未营业时间的门店翻台率为2.9次/天，同比去年的3.0次/天略有下滑，新开门店翻台率2.5次/天，同比有显著回升，主要是公司在新开门店选址上更为谨慎，门店质量更高。未来公司将会谨慎地重启硬骨头门店，综合评估选址、租金、人员配备，在不影响现有门店经营的情况下逐步重开暂停营业的门店。
　　原材料及员工成本控制得当。上半年公司毛利率为58%，同比略微上升0.3pct；职工薪酬占收入比35.2%，同比略微下降0.4pct；租金占收入比5%，同比上升0.2pct；折旧摊销占收入比8.6%，同比提升0.6pct。在开店增速放缓的背景下，公司对员工人数进行了优化，减少管理岗位，增加灵活用工数量，同时提升了门店员工的分成比例，以在控制总人工支出的基础上保障员工的积极性。
　　分拆海外业务。公司正在将中国大陆、港澳台以外的餐厅进行分拆，并计划在港交所独立上市。海外业务归属特海国际控股旗下，目前由上市公司持有90%股份，公司将以实物分派的形式将特海全部股份分派给上市公司股东。分拆海外业务有助于上市公司更注重于中国地区运营，业绩披露也更清晰。
　　我们认为海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一，尽管经历了短期阵痛，公司通过半年的积极整改已经初见成效，除去关店损失，其他门店即使在疫情影响下，仍然可以基本实现盈亏平衡，体现了公司的韧性。未来我们看好公司在整改之后经营情况的改善。我们预期22/23/24年净利润分别为1.4/13.6/23.5亿人民币，对应EPS为0.03/0.28/0.48港元。维持“买入”评级，目标价19.6港元，较当前股价有19%的上涨空间。
　　风险提示：疫情发生反复，改善效果不达预期，发生严重的食品安全问题。