浙商证券-哔哩哔哩-9626.HK-Q2点评：外部冲击致收入放缓，控费偏弱致亏损超预期-220908

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　　投资要点
　　9月8日，哔哩哔哩发布2Q22财报，实现收入49.1亿（YoY +9.2%，QoQ -2.9%），基本符合一致性预期，Q3收入指引56-58亿元，同比增速为7.6%—11.4%。经调整净亏损19.7亿（YoY亏损额扩大48.6%，QoQ扩大18.9%），高于一致性预期13.2%。我们预计哔哩哔哩2022/2023/2024年收入分别为226/292/363亿元，使用单用户估值法测算合理估值763亿元（857亿港元），目标价219港元，给予“买入”评级。短期受外部冲击B站增速放缓、盈利能力较弱。但中长期，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。预计Story Mode将打开B站变现空间，看好未来经济回暖的情况下，B站广告业务的较大增长弹性。
　　用户及内容生态：用户稳健增长，社区保持高活跃度
　　22Q2哔哩哔哩MAU达3.057亿（YoY +28.9%，QoQ +4.1%），高于一致性预期0.6%。DAU达0.835亿（YoY +33.2%，QoQ +5.2%），高于一致性预期1.1%。DAU/MAU为27.3%（YoY +0.9pct，QoQ +0.3pct），单DAU日均使用时长89分钟（YoY +9.9%，QoQ -6.3%）。Q2用户增长稳健，结合销售费用支出环比同比均下降，说明公司用户增长主要依靠内容生态驱动。
　　社区保持高活跃度，互动增速>PUGV视频观看量增速>DAU增速。1）内容创作者：22Q2 B站月活跃内容创作者规模达到360万，同比增长50%，其中粉丝数破万的内容创作者同比增长46%。月均视频提交量达到1320万，同比增加56%。2）内容：日均VV（Video View，视频观看量）达31亿，同比增长83%，其中PUGV的VV增速达54%，Story Mode的VV增速达400%，PUGV+Story Mode VV占比达95%。3）社区互动：月度视频交互量（弹幕、点赞等）125亿，同比增长73%。官方会员（可发弹幕的用户）规模达到1.70亿，同比增长41%，官方会员/月活用户升至55.6%（YoY +4.6pct，QoQ +1.8pct）。
　　广告：外部冲击致收入增速大幅放缓，但略超预期
　　广告收入11.6亿（YoY +10.4%，QoQ +11.3%），高于一致性预期2.9%。Q2受疫情、宏观经济影响，B站广告收入较Q1大幅下降（Q1广告增速为46%），我们判断主因B站品牌广告占比高、缺少电商内循环广告，增速降幅大于其他内容平台。我们判断Q3广告环比将有所改善，但仍受限于整体经济环境，管理层业绩会预计Q3广告流水收入增速约20%。中长期，我们看好Story Mode对广告的增量贡献，主要原因：1）单列+短视频能吸引多元创作者提升内容丰富度，促进增量用户增长及存量用户碎片化场景需求，增加用户活跃度及使用时长，提升整体VV规模；2）单列模式易于加载广告，提升Adload空间。同时单列广告eCPM、毛利率均高于传统广告形式，具备增收增利潜力；3）由于部分用户多端使用习惯（Q1单独使用PC端MAU达1720万，TV端MAU达5000万），Story Mode对中长视频及创作者的冲击或好于预期。
　　增值服务：直播收入继续快速增长
　　增值服务收入21.03亿（YoY +28.7%，QoQ +2.5%），低于一致性预期0.8%。付费用户达到2750万（YoY +31.6%，QoQ +1.1%），付费用户渗透率达9.0%（YoY +0.2pct，QoQ -0.3pct），ARPPU达76.5元（YoY -2.2%，QoQ +1.4%）。1）会员：Q2大会员数量达2100万（YoY +20.7%，QoQ +4.5%）。Q2优质独家OGV内容供给依然充沛，包括热播剧集《正义的算法》（播放量1.6亿）、综艺《90婚介所2022》（播放量2.7亿）等。2）直播：我们判断直播收入增速快于增值服务整体收入增速。我们观察到当前B站正通过公会、运营活动提升视频UP主直播开播率。根据业绩会PPT，Q2有51.8万UP主通过直播获得收入，占总UP主比例达14.4%（环比提升1.0pct）。我们认为直播是B站视频生态的自然延伸，能增强社区粘性并提升单用户收入贡献水平。
　　游戏：缺乏新游戏供给至收入双位数下降
　　收入10.5亿元（YoY -15.2%，QoQ -22.9%），低于一致性预期3.1%。游戏收入同比环比均有所下滑，我们判断主因Q2缺乏新游戏供给、老游戏流水有所下滑。Q3游戏供给端有所改善，两款代理发行游戏获版号（主机游戏《暗影火炬城》、独代手游《非匿名指令》）。
　　盈利表现：毛利率及管理、研发费用表现弱于预期至亏损超预期
　　2Q22B站毛利7.4亿（YoY -25.4%，QoQ -8.5%），高于一致性预期0.8%，毛利率为15.0%（YoY -7.0pct，QoQ -0.9pct），毛利率下滑主因收入分成及内容成本占收入比例的提升。Q2收入分成成本占收入比例42.0%（YoY +3.1pct，QoQ -0.5pct），分成成本上升我们判断主要是因为直播收入占比提升，而直播分成比例较高。内容成本占收入比为16.0%（YoY +2.3pct，QoQ +0.8pct），我们认为内容成本偏刚性，在收入增速放缓情况下，影响成本摊薄效应。管理层在业绩会表示，预计毛利率下半年有所回升，Q4毛利率目标20%。
　　销售费用11.7亿（YoY -16.3%，QoQ -6.5%），低于一致性预期4.7%，销售费用率为23.9%（YoY -7.3pct，QoQ -0.9pct）。销售费用控制良好，我们判断公司主动降低了推广支出，单用户获客成本有所降低。
　　管理费用6.3亿（YoY +43.5%，QoQ +16.9%），高于一致性预期15.0%，管理费用率为12.7%（YoY +3.0pct，QoQ +2.2pct）。研发费用11.3亿（YoY +68.0%，QoQ +12.2%），高于一致性预期13.4%，研发费用率为23.1%（YoY +8.1pct，QoQ +3.1pct）。管理和研发费用控制低于预期，我们判断主要因为行业收缩背景下公司继续增加员工数量超市场预期，以及部分游戏的中止开发费用超预期。
　　经调整净亏损19.7亿（YoY亏损额扩大48.6%，QoQ扩大18.9%），高于一致性预期13.2%，经调整亏损率40.1%（YoY亏损率扩大10.6pct，QoQ扩大7.3pct），主要是由于管理和研发费用支出超预期，部分被销售费用良好控制所抵消。
　　投资建议
　　我们测算哔哩哔哩2022/2023/2024年收入分别为226/292/363亿元，Non-GAAP净利润分别为-75.8/-45.1/-24.8亿元。使用单用户估值法测算合理估值763亿元（857亿港元），目标价219港元，较当前股价有21%增长空间，给予“买入”评级。短期受外部冲击B站增速放缓、盈利能力较弱，但中长期，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。预计Story Mode将打开B站变现空间，看好未来经济回暖的情况下，B站广告业务的较大增长弹性。
　　风险提示
　　1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险。