华西证券-通胀系列研究|二：历次通胀周期回溯-211201

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历次通胀周期回溯纵观中国21世纪以来，共出现过6次不同类型的通胀。

宏观基本面差异形成了不同类型的通胀，致使货币与财政政策调整情况以及资产价格变动情况都有所不同。

我国历次通胀成因大致可分为三类：成本推动型通胀，需求拉动型通胀和成本需求混合驱动型通胀，每轮通胀的成因与影响都有所不同。

2003-2004非典疫情时期—投资消费双热共驱价格抬高国内投资、消费双强格局是本期价格抬升主因。

2003年初，“非典”疫情打断了中国加入“WTO”以后经济高增长模式，为缓解经济下行压力国内开始实施积极的财政政策和宽松的货币政策，使得当期国内投资增长明显，工业需求表现强劲拉动终端消费品和上游原材料价格持续走高，并且疫情对于终端物价的影响较为显著，猪肉蔬菜都出现大幅上涨，形成本轮由需求拉动价格抬升的通胀。

2007-2008美国金融危机时期—国内需求表现旺盛+外贸过热增高通胀风险国内投资、消费过热依然是本期价格抬升主因。

国内方面固定资产投资过热导致经济增长速度过快。

另外，对外贸易引发的热钱涌入和海外价格输入进一步增加通胀风险。

经济的加速上行增加人民币升值预期，并吸引大量国际热钱涌入，贸易顺差和资本热钱双顺差使国内外汇储备迅速增加，由此带动外汇占款快速增加迫使流动性增加投放。

另外为应对次贷危机，全球主要央行实行宽松的货币政策，大幅降息使市场流动性泛滥，叠加发展中国家快速发展对粮食和工业原材料需求增长较快，致使当时全球大宗商品价格普遍上涨。

国内需求旺盛、市场流动性泛滥共同作用形成本轮混合驱动型通胀。

2010-2011欧洲经济危机时期—“四万亿”时滞效应+进出口加剧海外价格输入“四万亿”基建刺激叠加海外通胀输入是本期价格抬升主因。

经济危机后全球进入“类滞涨”阶段，典型表现为“经济增速下行，通货膨胀上行”，全球范围内流动性异常宽松，经济复苏背景下需求也开始恢复，全球大宗商品价格持续上行，国内输入性通胀压力较大。

另一方面，2008年经济危机后，财政增加“4万亿”支出用以促进经济恢复，主要用于加大对于基础设施的投资，虽然对当时的复苏起了推动作用，但其时滞效应也成为推动本轮价格抬升的原因之一。

全球大宗商品价格上涨叠加国内需求端表现较好共同导致本轮输入型+混合驱动型通胀。

2016-2017供给侧改革时期—产能收缩供给下降+棚改货币化安置供给侧改革推动过剩产能收缩造成供给端产量下降，棚改货币化带来的流动性投放是当时价格抬升主要矛盾。

与以往通胀伴随着经济过热不同，供给侧改革政策带来的供给收缩是本轮通胀的根本原因，而食品蔬菜等价格整体表现较为平稳叠加居民消费需求较弱，所以价格仅表现为上游PPI的走高。

棚户改造带动了地产投资的快速上行，拉动国内需求逐步回暖，供需不平衡推动国内大宗商品价格上行，棚改货币化也间接增加了社会流动性投放，成为价格抬升的原因之一。

2019-2020非洲猪瘟时期—猪瘟导致供给收缩，猪价上涨推动CPI抬升猪瘟引发国内猪肉供给收缩，供需缺口持续扩大造成本轮猪肉价格大幅上涨是本轮CPI的快速上行的根本原因。

本轮通胀仅表现为终端CPI价格的走高，主要是由于食品项的快速上行导致，生猪产能的快速下降带动了猪肉价格快速上行，引发了本轮成本推动型通胀。

2021-至今新冠疫情时期—输入型通胀+国内“缺煤限电”本轮PPI的快速上行是由海外大宗商品价格上涨向国内传导与国内“缺煤限电”共同作用形成的输入型+成本推动型通胀。

全球宏观环境与2010-2011年较为相似，全球经济受到意外冲击进入衰退经济周期后，海外各国采取宽松的货币政策+积极的财政政策促进经济开始恢复，处于经济复苏的中后期、过热的前期。

国内环境又与2016-2017年较为相似，产能供给方面均处于限制高耗能产业产能收缩时期，推动了国内大宗商品价格上涨；国内需求疲软抑制终端价格抬升。

风险提示：疫情发展态势超预期；宏观政策调控超预期；限产政策调控超预期。