中信证券-债市启明系列：支撑经济的力量是什么？-220909

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　　8月以来连续四次国常会部署稳经济措施，政府稳增长决心凸显。从PMI数据和高频指标上看，8月已经出现了一些需求改善的信号，对于下半年的经济走势不宜过度悲观。往后看，两大政策条件支撑中国经济：一是国内通胀压力相对较小，货币政策空间仍存；二是政策性金融空间较大，弥补财政缺口。
　　▍市场对于基本面的预期是否过度悲观？
　　▍限电冲击下，制造业PMI产需并不弱。8月PMI生产指数维持49.8%，与7月持平，新订单指数小幅上行至49.2%。虽然PMI产需的数字本身并不算靓丽，但出现在南方部分地区面临限产限电月份，可能意味着制造业产需并没有市场想象的那样悲观，或意味着另一部分工业品生产的回升对冲了南方部分地区工业限电限产的负面影响。
　　▍生产不弱的情况下，库存大幅下降，是主动去库还是被动去库？市场上有观点认为，这是需求不景气环境下厂商的主动去库行为。但是，这一观点不符合数据逻辑：主动去库存，硬币的另一面是减少生产。若生产没有下降，库存下降，是被动去库而不是主动去库。
　　▍可能导致三季度GDP被低估的两个因素。1、服务业GDP：参考今年前两个季度的经验，如果通过服务业生产指数或社零增速来推测服务业GDP增速，会较真实情况有较大幅度的低估。2、建筑业GDP：市场对于建筑业的直观认识似乎趋于悲观。但实际上，今年二季度建筑业GDP增速显著高于工业增加值增速。三季度基建投资增速或将进一步上升，叠加建筑业GDP基数下降，其GDP的增速可能显著快于工业。这也意味着三季度第二产业增加值增速很可能高于工业增加值增速。上述两个因素，意味着在三季度工业增加值、实际社零、实际投资增速都不到4%的情况下，GDP有可能实现4%左右的增长。如果观察月度经济指标和季度GDP的关系，历史上类似的情况也并不鲜见。
　　▍支撑中国经济的两大政策条件：
　　▍国内通胀压力相对较小，货币政策空间仍存。中国通胀压力显著弱于美国，7月中国CPI同比增速为2.7%，PPI同比增速为4.2%；而美国7月的CPI和PPI同比则分别为8.5%和17.2%。较小的通胀压力意味着相对较大的货币政策空间，来缓解实体融资需求不足的问题。通过改革降成本引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，或使用政策性、结构性工具来助力实体经济，以及更大幅度的降低按揭贷款利率提振地产需求，货币政策在这些方向上均有空间。
　　▍政策性金融空间较大，补充财政缺口。今年政策性金融工具增量较大，如果按照国债+地方债+政策性银行贷款的口径计算，对经济的刺激力度或仅次于2020年。再加上一些更加具体的、依靠国有企业发力的政策，今年的广义财政力度已经逐步接近甚至可能超过2020年。