西部证券-唐人神-002567-首次覆盖报告：生猪养殖业务高速发展，产业一体化效果显现-220908

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　　饲料业务将稳健增长，继续担当业绩压舱石。公司饲料业务历史悠久，品牌与产品矩阵完备。目前公司有骆驼、加乐、湘大、比利美英伟等主要饲料品牌，产品覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个细分方向。渠道端，公司饲料板块有80多家子公司，覆盖全国20多个省份。目前公司饲料产能储备充足，能够充分满足业务扩张的需要。我们预计未来饲料业务将进入平稳增长期，收入有望维持10%左右的年均增速，毛利率较为稳定，继续起到业绩压舱石的作用。
　　生猪业务有望保持高速扩张，贡献业绩弹性。公司从08年开始着力构建自有母猪繁育体系，目前已拥有美神牌种猪，并积极向繁殖力更强的丹系种猪转型。15年以后公司生猪开始稳定出栏，此后生猪出栏量持续高增长。公司生猪出栏量从15年的10.72万头升至21年的154.23万头，未来出栏量有望超过500万头。公司2017年收购龙华农牧，外延式扩张强化特色养猪产业。龙华农牧依靠楼房养猪和自繁自养模式，有望实现产能高速扩张。公司22年初在猪价处于低谷时果断推出再融资预案，募资强化养殖主业，未来有望充分受益猪价上行。
　　肉制品业务延伸产业链深度，强化上下游一体化。公司早在1995年即以“唐人神”品牌推出香肠、湖南腊肉等品牌肉品。08年，10万吨唐人神西式肉制品加工基地和100万头冷鲜肉加工生产线相继建成投产；17年，唐人神产品体验中心正式营业；20年中央厨房竣工投产。未来公司还将以小风唐中式快餐的形式探索餐饮产业，进一步向下游扩张，强化一体化经营优势。
　　投资建议：预计公司22~24年实现归母净利润分别为1.65/14.53/12.01亿元，同比分别+114.4%/+778.5%/-17.3%；对应EPS为0.14/1.20/1.00元。当前可比公司23年PE均值为11.92倍，未来公司主业成长性较好。综合可比公司平均PE估值及过去10年公司历史PB波动特点，我们给与目标价13.20元（对应23年PE为11倍），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：生猪出栏不及预期；原材料成本压力；猪肉需求不振；疫病风险等