光大证券-蔚来-NIO.US-2022二季度业绩点评：新车型周期陆续开启，供应链仍为爬坡关键-220908

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　　2Q22业绩公布：总收入同比+21.8%/环比+3.9%至人民币102.9亿元（vs.我们预期约人民币95.2亿元），毛利率同比-5.6pcts /环比-1.6pcts至13.0%（vs.我们预期约12.6%），汽车业务毛利率同比-3.6pcts /环比-1.4pcts至16.7%（vs.我们预期约16.1%）。2Q22 Non-GAAP归母净亏损同比扩大551.1%/环比扩大70.0%至人民币21.9亿元。我们判断，1）2Q22毛利承略好于预期，主要由于调价后的新订单陆续释放+高价格带车型ET7交付爬坡，驱动的均价抬升；2）经营费用扩大拖累2Q22 Non-GAAP业绩表现。
　　预计3Q22E毛利有望边际改善：1）2Q22交付量同比+14.4%/环比-2.8%至2.5万辆，汽车业务收入同比+21.0%/环比+3.5%至人民币95.7亿人民币（ASP同比+5.8%/环比+6.5%至人民币38.2万元）。2）2Q22 Non-GAAPSG&A费用率同比+4.4pcts/环比+2.0pcts至20.2%，Non-GAAPR&D费用率同比+8.7pcts/环比+2.9pcts至18.2%。3）截至2022/6/30，包括短期投资等在手现金等价物合计约人民币544亿元。我们判断，1）3Q22E交付量仍受季节性因素+供应链波动影响（管理层指引约3.1-3.3万辆）；2）预计调价后的新订单持续释放/ET7与ES7交付爬坡+高毛利率车型占比提升，有望带动3Q22E毛利率边际改善。
　　供应链仍为4Q22E爬坡关键：我们判断，1）新势力的核心为销量与资金；其中，疫情与供应链，仍是短期扰动销量爬坡的主要风险。2）市场竞争逐步加剧，我们预计蔚来的优势在于强化用户体验+现有高端纯电品牌定位、业务模式创新、以及深耕产业链与供应商同步研发能力。2022E为蔚来产品大年（ET7/ES7/ET5三款全新车型上市），我们预计市场重心或切换至成本/定价能力、供应链良率与保供能力、产能扩张与交付能力；其中，供应链或为主导因素。3）看好4Q22E供应链端优化+合肥新桥工厂爬坡驱动的交付量逐月爬坡创新高前景。
　　维持“增持”评级：我们看好3Q22E毛利率边际改善、以及4Q22E交付量爬坡前景；鉴于经营费用或仍将持续扩大，我们下调2022E-2024ENon-GAAP归母业绩23%/16%/9%，预计2022E/2023ENon-GAAP归母净亏损分别约人民币69.1亿元/31.3亿元，预计2024ENon-GAAP归母净利润37.6亿元。鉴于市场风险，下调目标价至US$21.2（对应约1.6x 2023EPS），维持“增持”评级。
　　风险提示：全供应链产能/交付量不及预期；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；竞争加剧；成本费用控制不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；疫情反复；市场风险/金融风险等