中信证券-华安张江光大REIT-508000-投资价值分析报告：地利人和天时，区位优势遇见强运营能力-220908

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　　华安张江光大REIT是我国首批上市的9只REITs之一，其优势在于地利、人和、天时三个方面。首先，基金的底层资产张江光大园直接受益于上海市良好的经济发展和张江板块产业集群效应所带来旺盛的租赁需求。其次，张江光大园的运营管理机构集挚咨询，拥有丰富的不动产运营管理经验，通过优秀的招商、运营、管理能力，维持园区出租率水平和租金增长。最后，张江光大园提供稳定现金分派，华安张江光大REIT提供交易属性，两者相互成就，共同支撑基金估值。综合考虑P/NAV和P/可供分派金额两项指标，我们给予该基金4.5元/份的目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍产业园区：区位与运营并重。区位是决定产业园区价值的核心要素，核心城市的核心区位的产业集群效应明显，周边租赁需求旺盛，最终表现为产业园区出租率和租金水平的优势。区位之外，产业园区运营的重要性持续提升，目前我国产业园区正处于向新兴产业转型的阶段，地方政府出让产业用地时，会对未来建成后园区内的产值、引进产业等方面提出指导性要求。因此，园区企业需要在搭建一体化信息平台、园区内企业孵化等方面加强自身的运营能力，协助园区内企业实现高质量发展。
　　▍地利：区位优势显著，借势上海和张江板块。2021年，上海市GDP达到4.3万亿元，同比增长8.1%，从2020的疫情影响中快速恢复。我们相信，尽管2022年上半年遭受疫情影响，上海的经济在未来仍将快速恢复。届时，张江光大园将直接受益于上海的经济增长所带来的旺盛的租赁需求。此外，张江板块自1992年成立以来，经过30年的发展，已经形成相当规模的产业集聚区。张江光大园位于张江板块的核心区域，有望最大限度受益于产业聚集效应，在集成电路、信息技术、生物医药等相关主导产业具有招商优势。
　　▍人和：卓越的不动产运营管理能力带来稳定的回报。集挚咨询作为张江光大园的运营管理机构，承袭于张江高科和光大安石的不动产运营管理能力，助力底层资产稳健经营，提供稳定的现金收入。在2021和2022年共计有超过90%的租约将要集中到期的情况下，2022年二季度张江光大园的出租率仍然达到99.5%，较2021年末100%的水平略有下降，平均租金则进一步增长至5.44元/平/天；2022上半年，REIT募集说明书中的各项指标完成进度均超过50%。
　　▍天时：优质的底层资产和REITs产品相互成就。一方面，优质的底层资产带来的持续稳定的现金流支撑REIT的价格增长。REITs产品虽然具备稳定分派的属性，但其本身并无刚性兑付的承诺，因此底层资产的稳定运营是REITs分红的基础，也是REITs价格上涨的重要前提。另一方面，不动产交易存在交易体量较大、交易程序较为复杂的特点，故而虽然不动产租金收入较为稳定，但其交易价格往往对市场风险和无风险利率并不敏感。REITs产品所具备的证券化属性，则降低了不动产的交易门槛，带来交易溢价的同时，放大底层资产稳定收益的特性，使REITs的价格对无风险利率的变化更为敏感。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复，导致底层资产经营情况不及预期，租金、出租率下降，进而导致年度经营计划无法达成的风险。可能出现的租金减免导致可供分配金额不及预期的风险。REITs产品虽然具备稳定分配的属性，但其本身并不具备刚兑义务。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们通过P/NAV和P/可供分配金额两种方式对基金进行估值，选取五只产权类REITs（三只产业园区REITs和两只物流仓储REITs）作为可比对象。截至2022年9月6日，同类REITs的P/NAV和P/可供分配金额水平分别位于1.34–1.57倍和29.5-34.0倍之间。考虑到张江光大园的区位和运营优势，应该具备一定溢价，我们分别给予华安张江光大REIT1.5倍的P/NAV估值和34倍的P/可供分配金额估值，综合对应目标价4.5元/份，基金目前价格4.33元/份，首次覆盖，给予“增持”评级。