东方证券-保险行业上市险企1H22中报综述：寿险边际改善，财险景气上行-220908

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　　整体表现：利润显著承压，EV动能减弱。1）利润方面，1H22权益市场波动导致投资收益不及预期，平安、人保净利润仅实现小幅增长，而其他险企均呈现大幅下滑；折现率下行推动准备金新增计提，对税前利润负面影响约3%-69%；此外，新业务低迷拖累剩余边际增长，未来利润释放或存一定压力。2）价值方面，EV增长动能减弱，同比增速均为10%-，较年初增速也均为4%-，新业务价值贡献度降低，期初EV预期回报拉动效应减弱，投资经验负偏差拖累明显。3）偿付能力方面，调整后的综合偿付能力充足率变动分化，但核心偿付能力充足率均大幅下降，较去年末降幅区间为50pp-100pp，但仍显著高于50%的监管要求，偿付能力可观。
　　人身险：NBV延续负增长，队伍产能提升初显成效。1）产品：总保费增速表现分化，个险渠道仍为主要贡献点，占比在80%左右；疫情冲击下新单销售乏力，但二季度边际改善显著；收入波动性加剧导致居民储蓄意愿增强，银保渠道和增额终身寿为对冲个险渠道与保障产品销售承压的有力增长点，不过需注意的是，结构调整也导致Margin下滑，进而使得NBV延续负增长态势；此外，居民已逐步适应现阶段的社会生产生活秩序，13个月继续率小幅提升，退保率也有所改善。2）人力：
　　疫情冲击下队伍持续收缩，上市险企较年初下滑约9%~40%区间，但观察到队伍规模已呈现企稳态势，未来若在稳定队伍规模的平台上持续推动产能爬升，进而稳定代理人收入与留存率，则有望步入较为可观的高质量发展轨道。
　　财产险：二季度增速放缓，COR表现分化。1）车险：疫情影响新车销量，二季度迎短期向下压力，但上市险企均超行业6.2%的平均增速，马太效应深化；综改引导费用率下滑，疫情下出行频次降低改善赔付率；预计下半年随着汽车消费刺激政策的逐步出台与落地，车险保费有望持续回暖，对市场展望较为乐观。2）非车险：占比持续提升，业务结构优化，其中意健险、农险与责任险作为三大支柱增长动能强劲；农险、企财险维持承保盈利，意健险围绕盈亏平衡波动，平安凭借综合金融与医疗生态圈的协同效应表现更优，疫情导致责任险赔付增加，进而推动COR走高，信用保证险COR表现大幅分化，仍需关注后疫情时代的风险管控与业务推进。
　　投资端：TII下滑明显，NII相对稳健。受俄乌冲突等海外市场影响，及内地疫情多点散发拖累经济发展的制约，资本市场波动剧烈，总投资收益率下滑明显，同比降幅为0.4-2.3pp；市场利率区间震荡中小幅上行，净投资收益率保持相对稳定。
　　投资建议与投资标的
　　1）Q2寿险新单保费降幅收窄，推动NBV持续改善，在增额终身寿助力下缓解新单压力。代理人规模环比降幅大幅改善，产能提升已初显成效，预计全年能实现规模企稳，期待在此基础上的产能提升。9月后开门红陆续推进，对最高演示利率的限制有望迎来停售潮，关注开门红超预期增长带来的投资机会。2）疫情影响下二季度财险保费有所拖累，但各地刺激汽车消费政策已带来6-7月的边际改善，经济环境修复也有望压降保证险COR，对财险品质仍较乐观。3）近期板块迎阶段性行情，主要是其防守属性和低估值因素所推动，目前板块0.3-0.4x的PEV估值具有较强的吸引力。
　　因此，我们维持行业看好评级，两条逻辑主线关注保险板块投资机遇。第一，寿险基本面相对改善、价值表现预期好转，建议关注中国平安(601318，买入)和友邦保险(01299，买入)的α机会；第二，车险量质齐升逻辑夯实，非车险增长空间可观，建议关注财险马太效应强化下的行业配置机遇。
　　风险提示
　　新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，车险综合改革进展不及预期，政策风险。