中信期货-9月2日外汇存款准备金下调点评：人民币迈向7的过程可能并非一马平川-220905

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　　事件:为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。
　　降准逻辑:
　　1、本次下调是继4月25日首次下调外汇存款准备金之后的第二次行动，同样是对于8月中旬以来在岸和离岸人民币录得较大贬值的回应。自2004年央行印发《金融机构外汇存款准备金管理规定》以来，外汇存款准备金率一共发生了六次调整（不含本次），第一次是2005年1月外汇存款准备金率从О提高到3%;第二次是2006年9月15日外汇存款准备金率从3%提升到4%;第三次是2007年5月15日外汇存款准备金率从4%提升到5%;第四次是2021年5月31日外汇存款准备金率从5%提升到7%;第五次是2021年12月15日外汇存款准备金率从7%提升到9%;第六次是2022年4月25日，外汇存款准备金率从8%降低到7%。本次为今年4月首次下调之后的第二次下调，下调幅度为2个百分点，高于前一次。同样是对于8月中旬以来在岸和离岸人民币录得较大贬值的回应。8月中旬以来，在岸和离岸人民币均录得较大贬值，其中在岸人民币由6.75附近贬至今日收盘价（16:30）的6.9366，离岸人民币贬至今日6.94附近。
　　2．本次下调实际释放美元流动性约190亿，预期引导作用大于实质。2022年7月金融机构外汇存款约9500亿美元，降准2%相当于释放190亿美元流动性。相较于在岸人民币日均200亿美元以上的日均成交规模，以及7月银行代客涉外收入5143亿美元规模来看，仍然是集中在预期引导层面。
　　3．近期央行降温市场打出“组合拳”，意在防范贬值情绪升温导致的羊群效应。除了本次下调外汇存款准备金之外，近期央行在外汇市场预期管理层面动作频频。其一，在中间价报价方面，中间价报价已经连续9个交易日强于市场预期，日均偏强幅度为134pips，累计偏强1207pips。其二，近期官员也纷纷释放稳定信心的言论。如人民银行副行长刘国强表示，“目前来看中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但是影响可控……在SDR货币篮子里，一个基本情况是美元升值了，人民币也升值了，但美元的升值幅度比人民币的升值幅度要大一些。所以，人民币并没有出现全面的贬值。”央行近期组合拳一定程度上看，更多是为了防范在目前美联储政策收紧可能带来的外溢效应继续的情况下，人民币被动承担贬值压力后引发贬值情绪自我强化的羊群效应。
　　4．经验来看，央行信号显露之后汇率大概率进入区间震荡或改变前期运行的斜率，但趋势性的变化需要等待基本面的因素发生明显变动，目前来说，我们尚未观察到明显支持市场重新走强的驱动。我们在报告《美国政策利率将长期位于限制性高位》中曾给出接下来市场两个非常重要的驱动判断:其一，美国政策利率将长期位于限制性高位以遏制通胀，FED在2023年转为降息的逻辑将被证伪，助力美元保持强势;其二，美债实际利率上行后，中国出口价格与美国通胀的影子关系下，国内出口将面临价格回落带来的压力，出口对人民币的支持也将回落，人民币将承压。目前来看，央行的信号可能会影响短期汇率快速走弱的节奏，但由于基本面层面，我们尚未看到人民币企稳回升的驱动。因此，我们判断，这一信号的出现，可能更多意味在人民币迈向7的过程可能并非一马平川。