民生证券-洋河股份-002304-2022中报点评：深化事业部制改革，产品迭代“大而强”新周期-220828

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　　事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营收189.08亿元，同比+21.65%；实现归母净利润68.93亿元，同比+21.76%；扣非归母净利润66.43亿元，同比+28.54%；期末合同负债余额79.08亿元，环比减少18.58亿元。单季度看，22Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润58.82/19.08/17.45亿，同比+17.10%/+6.12%/+28.59%。
　　凝聚共识，深化组织改革是“二次创业”的基础：从老产品升级、价格模式改革到“一商为主，多商配称”渠道模式进化，改革逐步进入深水区，2021年以来公司以事业部制组织改革为抓手，围绕“营销总部管总，事业部管战”，把营销组织架构从“大区制”细化改革为“61个营销事业部”，实现了“营”与“销”的下沉和组织活力的激活，“轮岗机制”的推行为远期发展提供了人才保障。改革的红利有望持续释放：分地区看，22H1省外市场实现营收99.12亿元，同比+25%，占比53.53%；省内市场实现营收86.06亿元，同比+19.12%，占比46.47%。分渠道看，22H1批发经销实现营收183.32亿元，同比+22.49%；线上直销实现营收1.85亿元，同比-1.47%。22H1期末公司经销商数量7769家、减少373家，其中省内2845家（增加149家、减少254家，净减少105家）、省外4924家（增加866家、减少1134家，净减少268家）。
　　海、天、梦迭代焕新，开启“由大转强”新周期。分产品看，22H1中高档酒实现营收162.0亿元，同比+29.05%，占比87.48%，同比+4.64pcts；普通酒实现营收23.18亿元，同比-10.88%，占比12.52%。公司坚持“高端引领品牌、主力增长品牌、大众基石品牌”策略方向，上半年推出22版海之蓝、梦之蓝·手工班（大师）及升级数字化产品，加快M6+全国星级酒店等渠道培育等，未来在全国面上或加速推动从“海天”向“梦”的结构化升级进程。
　　材料及直接人工、薪酬提升等影响阶段性毛利率。22H1公司毛利率73.94%，同比-0.49pcts；净利率36.49%，同比+0.04pcts。材料及人工成本上涨，Q2毛利率阶段性缩窄至66.51%，同比-4.30pcts；销售费用率10.66%，同比-2.34pcts；22Q2净利率32.52%，同比-3.3pcts。公司Q2末合同负债79.08亿元，环比-18.58亿元，销售收现48.96亿元，同比-8.5%，收入确认节奏正常。
　　投资建议：我们认为公司“二次创业”以来改革措施逐步深化和机制优势在重建，同时在数字化营销保障下，主导产品渠道利润实现了稳步提升，省外产品迭代升级的动能已在构筑，期待公司在梦6+等高线次高端价位取得突破。预计公司22~24年营收分别为305/360/413亿元，归母净利润分别为98/121/143亿元，当前股价对应P/E分别为27/22/18X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济大幅波动影响市场需求、疫情多点散发迟滞改革节奏及新品培育、市场竞争加剧，梦之蓝全国化不达预期。