民生证券-天康生物-002100-2022年中报点评：生猪养殖成本改善显著，后周期业务有望逐步发力-220828

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　　事件概述：2022年8月23日公司发布半年报，上半年实现营业收入80.09亿元，同比+ 1.2%；归母净利润亏损0.97亿元，同比-1.0%。其中，Q2实现营业收入46.17亿元，同比+0.9%，环比+36.1%；归母净利润亏损0.28亿元，同比+53.2%，环比+60.0%。
　　养殖成本持续改善，Q2亏损显著收窄。上半年公司共出栏生猪93.15万头，同比+26.5%；销售均价12.9元/公斤，同比-42.8%；出栏均重为113.4公斤，实现销售收入13.2亿元，同比-18.3%。2021年1.88亿元减值准备已与今年上半年冲回，最终生猪养殖业务亏损2.72亿元，若不考虑减值冲回，则亏损4.6亿元，头均亏损494元，由此估算公司上半年完全成本为17.3元/公斤。随着甘肃、河南两地产能利率用逐步提高，公司完全成本自Q1的18元/公斤快速下降，同时公司积极进行产能扩张，截至二季度末能繁母猪存栏13万头，计划年底逐步增加至15万头，并视行业景气程度在川渝地区做进一步的生猪养殖布局，目前维持2022、2023年生猪出栏目标220、500万头不变。
　　一体化业务协同发展，饲料盈利能力显著改善。上半年公司饲料销量109.74 万吨，同比-2.9%；实现销售收入27.52亿元，同比+6.4%；实现利润5300万元，其中Q2盈利3100万元，环比+40.9%，我们估算公司二季度单吨净利96元，环比大幅上升56元。受前期行情低迷，养殖业产能持续去化导致规模减少影响，公司饲料产销量较去年同期有所下降，同时上游原料价格大幅上涨导致利润较去年大幅下降，但随着大宗农产品价格企稳趋降，公司单吨盈利能力持续改善。此外，公司粮食收储、农产品加工业务分别实现营收12.86、10.25亿元，同比分别为-38.7%、+17.8%，利润分别为0.19、0.3亿元，全产业链一体化优势逐步凸显，加之公司西北地区约100万吨新增饲料产能预计于年底落地投产，将进一步增厚饲料业务利润。
　　动保业务Q2承压，下半年销量恢复开启。上半年公司生物制品批签发173次，较去年同期持平；动保业务实现收入4.5亿元，同比-6.7%；实现毛利率68.9%，同比-4.5PCT；实现利润1.09亿元，其中Q2盈利3100万元，环比60.3%。主要原因在于去年下半年以来生猪产能持续去化，养殖端免疫积极性及用量大幅降低。伴随猪价回暖及能繁母猪产能趋稳，公司7、8月疫苗销量已显著恢复，叠加下半年进入传统的疫病多发季节，养殖端多注重秋防，将有力推动公司动保业务持续向好发展。
　　投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.74、30.54、33.99亿元，对应EPS为0.50、2.25和2.51元，考虑公司具备较强成长性，随着下半年猪价持续回暖，生猪养殖与后期业务将同时发力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：生猪出栏不及预期；政策实施不及预期；突发重大动物疫病风险