中信证券-永辉超市-601933-2022年中报点评：亏损收窄，边际有望改善-220908

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　　公司Q2亏损同比收窄（销售费用率高企及交易性金融资产公允价值下跌为导致仍亏损的主要原因）。短看，Q1的良好恢复趋势受Q2及Q3局部疫情冲击，盈利能力恢复至2020年疫情前水平的时点或将延后。长看，公司数字化能力持续提升，将促进线上线下日趋融合、相互引流，降本增效。给予2023年38xPE，维持“买入”评级。
　　▍Q2收入正增长，亏损同比收窄。2022H1，公司营业收入487.3亿元，同比+4.1%，主要是因为今年竞争环境好转，公司经营向好，归母净利润-1.1亿元（2021H1：-10.8亿元），主要是因为公司持有的金龙鱼与KT因股价下跌确认公允价值变动损失4.4亿元，扣非归母净利润0.9亿元（2021H1：-9.3亿元）。2022Q2公司实现营业收入214.9亿元，同比+4.9%，实现归母净利润-6.1亿元（2021Q2：- 11.1亿元），扣非归母净利润-5.3亿元（2021Q2：-11.0亿元）。
　　▍Q2同店销售增长乏力，展店承压。同店：2022H1，公司同店销售同比+4.2%（2021H1：-13.7%），其中Q1同比+2.0%（3月+6%），4月同比+12%，我们判断5-6月同比基本持平（去年低基数）。展店：2022H1，公司新开超市20家（其中Q2新开门店6家，原全年目标为开店50家），关店17家（原全年目标为关店个位数）；截至2022/6/30，公司在全国29个省和直辖市已开业门店有1060家。
　　▍毛利率提升，费用率下降。2022H1，公司综合毛利率同比+1.5pcts至20.4%。分季度看，2022Q1/2022Q2：同比+1.1pcts/+2.1pcts至21.3%/19.2%。分产品看，生鲜及加工/食用品（含服装）毛利率同比+1.0pct/+3.2pcts至12.7%/16.6%。2022H1，公司销售费用率/管理费用率分别同比-1.1pct/-0.1pct至16.1%/2.3%。分季度看，2022Q1/2022Q2公司销售费用率分别同比-0.9/-1.5pcts至14.7%/17.7%。
　　▍线上业务持续增长，亏损收窄。2022H1，线上业务营收75.9亿元，同比+11.5%，占比全渠道主营收入的15.7%（2021H1：14.1%）；亏损率1.6%，同比大幅减亏，主要是因为商品力持续提升，运营效率持续提高。“永辉生活”自营到家业务已覆盖93.5%的门店，实现销售额40.2亿元，同比+9.2%，日均单量29.2万单，同比+4.7%，月平均复购率为51.2%（2021H1：47.4%）。报告期内第三方平台到家业务已覆盖86.7%的家门店（以京东为准），实现销售额34.9亿元（含其他收入），日均单量19.9万单。
　　▍展望：持续投入研发，持续推进数字化转型。2022Q2，研发费用1.1亿元，同比+12.8%，研发费用率0.5%，环比+0.05pct。公司研发投入成效显著，存货周转天数已稳定维持在历史低位（2022H1：43天），线上收入占比持续提升至历史新高（2022H1：15.7%）。目前公司仍处于数字化转型阶段，未来将持续投入研发，继续聚焦全渠道数字化建设，以提升门店经营效率，实现线上线下的全面融合。
　　▍风险因素：局部疫情散点复发，居民消费能力下降；行业竞争加剧；公司线上业务盈利不及预期；公司仓储会员店改造效果不佳；公司交易性金融资产公允价值下跌。
　　▍投资建议：考虑到半年报业绩与我们此前预期的差距（主要是公司交易性金融资产公允价值大幅下跌），以及近期新一轮疫情散点复发对公司可能造成的冲击，维持公司2022-24年营业收入预测为954.6/1001.2/1051.6亿元，下调公司2022-24年归母净利润预测至2.5亿/9.8亿/13.8亿元（原预测为8.3亿/12.7亿/20.2亿元）；对应2022-24年EPS预测分别为0.03/0.11/0.15元。参考行业估值水平【Wind一致预期2023年：超市及便利店（中信三级行业指数）31xPE】，考虑永辉超市行业龙头地位给予一定估值溢价，故给予公司2023年38xPE，对应目标价4.1元，维持“买入”评级。