国元国际-中国东方教育-0667.HK-22H1招生进展受外部因素干扰，静待业绩修复-220907

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　　投资要点
　　公司公布22H1业绩，疫情扰动导致收入和经调整净利润出现下滑：
　　2022H1公司营收同比-6.1%至18.8亿元，净利润同比+1.3%至2.4亿元，经调整净利润同比-41.9%至1.75亿元，22H1学校及中心数量为239个，较21年末增8个。烹饪技术/信息技术/汽车服务上半年收入分别-12%/ -5%/ +16%。
　　万通汽车稳健增长，长训占比进一步提升，稳步推进区域中心落地：
　　22H1公司平均培训人次同比+0.2%至14.3万，新培训人次同比-14%至7.0万。拆分三大核心品牌，行业需求旺盛带动万通汽车逆势增长，新东方/新华电脑/万通汽车分别实现收入9.5/ 3.6/ 3.2亿元，同比分别-8%/ -5%/ +16%。按量价分析，新东方/新华电脑/万通汽车平均培训人次分别同比变动-5%/ -3%/ +24%；新东方/新华电脑/万通汽车平均学费分别同比变动-3%/ -2%/ -6%。长训占比进一步提升，三年制新培训人次/三年制平均培训人次分别同比增15%/25%，三年制新培训人次的占比较去年同期的23%进一步提升至30%。期内公司稳步推进区域中心落地，增长模式从过往的拓教学点转变为做强区域中心，以提升人效和校园利用率，优化盈利能力。教学硬件的优化有助于公司提高对长学制生源的吸引力，使公司具备更充分的资质申请技师牌照，提升办学层次。
　　校园固定成本呈刚性致利润端承压，销售费用率具备优化空间：
　　22H1公司毛利率和经调整净利润率分别为52.9%和9.3%，同比分别下降2.4pp和5.7pp。利润端承压原因是招生节奏受疫情扰动导致收入减少，而校园固定成本呈刚性，规模效应尚未充分体现。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为23.6%/13.1%/0.5%/4.4%，销售费用率同比+0.4pp，销售费用同比-5%。目前公司招生渠道正从过往的以网络招生为主过渡为网络招生+线下渠道并进。预计随线下渠道招生占比上升和未来招生进度恢复，销售费用率有优化空间。
　　给予持有评级，对应目标价3.8港元：
　　我们的观点：当前政策环境正面，下半年6-8月外部扰动因素缓解后公司招生恢复增长。预计公司凭借龙头品牌沉淀及其具备竞争力的教学体系，有望延续良好的招生恢复态势，疫情进展仍是短期重要变量。长期随着公司区域中心落地，办学层次和招生竞争力有望进一步优化。预计2022E至2024E财年营收分别为4,186/ 4,915/ 5,710百万元，同比增长1.1%/ 17.4%/ 16.2%；归母净利润分别为416/ 571/ 735百万元，同比增长37.7%/ 37.3%/ 28.8%。给予公司目标价3.8港元，对应持有评级，对应22E财年PE约15倍。
　　报告正文
　　公司公布22H1业绩，疫情扰动导致收入和经调整净利润出现下滑：
　　2022H1公司营收同比-6.1%至18.8亿元，净利润同比+1.3%至2.4亿元，经调整净利润同比-41.9%至1.75亿元，22H1期末学校及中心数量为239个，较21年末增加8个。分板块看，烹饪技术/信息技术/汽车服务上半年收入分别-12%/ -5%/ +16%。公司利润承压主要是由于招生受到疫情干扰，同时教学成本及折旧费用相对刚性，产生了负经营杠杆。
　　万通汽车稳健增长，长训占比进一步提升，稳步推进区域中心落地：
　　22H1公司平均培训人次同比+0.2%至14.3万，新培训人次同比-14%至7.0万。拆分三大核心品牌，新东方/新华电脑/万通汽车分别实现收入9.5/ 3.6/ 3.2亿元，同比分别-8%/ -5%/+16%。按量价分析，新东方/新华电脑/万通汽车平均培训人次分别为6.2万/ 4.2万/ 3.2万人次，分别同比变动-5%/ -3%/ +24%；新东方/新华电脑/万通汽车平均学费分别为3.1万元/ 1.7万元/ 2.0万元，分别同比变动-3%/ -2%/ -6%。万通汽车逆势增长，主要原因是行业需求旺盛及公司具备竞争力的教学体系。
　　长训占比进一步提升，三年制新培训人次/三年制平均培训人次分别同比增长15%/25%，三年制新培训人次的占比较去年同期的23%进一步提升至30%。期内公司稳步推进区域中心落地，增长模式从过往的拓教学点转变为做强区域中心，以提升人效和校园利用率，优化盈利能力。截至22H1期末，安徽职教城三校已达2.3万在校生，四川和山东区域中心已交付，贵州/郑州区域中心分别有望于23年底/24年投用。区域中心在山东/四川/贵州/郑州的陆续落地后，公司教学硬件的优化有助于公司提高对长学制生源的吸引力，使公司具备更充分的资质申请技师牌照，提升办学层次。
　　校园固定成本呈刚性致利润端承压，销售费用率具备优化空间：
　　2022H1公司毛利率和经调整净利润率分别为52.9%和9.3%，同比分别下降2.4pp和5.7pp。公司利润端承压，主要原因是招生节奏受疫情扰动导致收入减少，而校园固定投入如租金和教师薪酬等成本具备刚性，校园规模效应尚未得到充分体现。费用率方面，2022H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为23.6%/13.1%/0.5%/4.4%，销售费用率增加了0.4pp，销售费用同比减少了5%。目前公司招生渠道正从过往的以网络招生为主过渡为网络招生+线下渠道并进。预计随着线下渠道招生占比上升和未来招生进度的恢复，销售费用率仍有优化空间。
　　给予持有评级，对应目标价3.8港元：
　　我们的观点：当前政策环境正面，下半年6-8月外部扰动因素缓解后公司招生恢复增长。预计公司有望凭借龙头品牌沉淀及其具备竞争力的教学体系，延续良好的招生恢复态势，但疫情进展仍是短期重要变量。长期随着公司区域中心的落地，办学层次和招生竞争力有望进一步优化。预计2022E至2024E财年营收分别为4,186/ 4,915/ 5,710百万元，同比增长1.1%/ 17.4%/ 16.2%；归母净利润分别为416/ 571/ 735百万元，同比增长37.7%/ 37.3%/ 28.8%。给予公司目标价3.8港元，对应持有评级，对应22E财年PE约15倍。
　　风险提示：
　　疫情反复、新招生不及预期、市场竞争加剧、监管政策变动。