西南证券-京东物流-2618.HK-京东物流的天花板在哪里？-210702

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核心逻辑：①我们看好电商大国的大国物流集约化水平提升：中国物流效率的优化依仗3PL渗透率的提升，从2020年渗透率为43.9%到预计2025年渗透率达到47.8%，对应3PL市场规模的增量系2.7万亿人民币。

同时3PL中的一体化供应链市场从2020年的2万亿元增长至2025年将达到3.2万亿元，5年期复合增长率达10%。

②京东物流的短期依仗集团的流量，中期依仗物流模块的扩张，我们看好JDL成长为第三方科技物流服务公司的长期愿景。

③物流行业具备空间大、利润率低的“长坡薄雪”特征，京东物流股东的长期超额收益来自于管理层企业家精神：在产业升级的浪潮中始终交出最优质客户体验的物流产品答卷。

物流行业：物流行业整体存在优化空间。

2020年全国物流支出约14.9万亿元，占GDP比重达到14.7%，相较于美国的7.6%仍具备优化空间，与之匹配的是外包物流渗透率的提升。

2020年中国一体化供应链物流总支出接近2万亿元，渗透率为31%；预计在2025年支出将达到3.2万亿元，渗透率提升至34.6%。

从供应链类型的角度看，我们测算2020年消费供应链规模占物流总费用的26.4%，而其中的电商物流的履约模式包括仓配一体化、网络化快递和即时配送，三种履约模式最大的区别在于基础设施构建方式，同时仓配模式对商流信息的要求更高。

2020年快递业务总收入达8795.4亿元，占供应链市场的43.4%，作为仓配一体化物流模式代表的京东物流在2020年的收入为733.3亿元，是快递行业收入的8%，占整个一体化供应链市场的4%。

京东物流的长期愿景是成为第三方科技物流服务公司。

判断京东物流发展路径，①短期看公司是否把握京东零售带来的流量红利。

商流决定物流，物流驱动商流是供应链的核心逻辑，京东经营线路拓展及GMV增长带动京东物流订单量增长，京东GMV增长及市占率不断提高将系京东物流的直接红利。

②中期关注京东物流对供应链模块的整合能力。

JDL以仓配业务为核心不断从温度、地域、重量和模式方面进行扩张和供应链整合。

③长期关注公司通过供应链业务标准化、数字化和产品化为基础，打造行业科技解决方案，为外部企业提供独立第三方的大数据和物流科技解决方案。

长坡薄雪，苦尽甘来。

对标以上短/中/长期的发展路径，京东物流发展的不确定性归结于①京东集团自身的发展的波动；②新业务的拓展的市场风险；③现在与未来、现金流与资本开支的错配。

物流行业长坡薄雪，企业长期发展依赖管理层的企业家精神以及平衡新旧业务、把握产能投放节奏的管理能力，JDL仓配模式优质的客户体验与中国电商零售消费升级的趋势相匹配，将成为电商大国不可或缺的基础设施。

盈利预测与投资建议。

预计公司2021-2023年营业收入分别为1112.6、1640.1和2130.2亿元。

参考顺丰的预测和估值，结合我们对行业前景的判断，我们给予京东物流2023年1.45倍目标PS。

基于2023年预估京东物流2130亿元人民币的营业收入，得到公司合理市值3706亿港元，以目标投资回报率10%为折现率，得到2021年末目标市值3063亿港元，对应目标股价50.28港元，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：包裹件量大幅放缓、人工成本上升、新业务培育不及预期、电商竞争激化等风险。