光大证券-中国宏桥-1378.HK-公告点评：成本上涨拖累业绩，资产负债率降至2012年以来新低-220908

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　　事件：公司发布2022年上半年业绩，实现收入687.4亿元，同比增长31%；毛利149.6亿元，同比下降5%；公司股东应占净利润78.5亿元，同比下降3.6%。同时，公司拟每股派41港仙。
　　点评：
　　量价齐升难敌原材料成本上升。上半年公司收入同比持续增长，但综合毛利率为21.8%，同比下滑8.2个百分点，主要系成本上升。其中：1）铝合金产品产量293.1万吨，同比增长7%，平均售价同比上升23%，毛利率下降11.1个百分点，主要系煤炭、阳极等原材料价格同比大幅上升；其中预焙阳极上半年均价6798元/吨，同比上涨64%。2）铝合金加工产品产量36.2万吨，同比下滑0.8万吨；毛利率同比下降2.3个百分点，主要为铝合金产品成本上涨所致。3）氧化铝业务受益于价格上涨毛利率同比提升2个百分点。
　　资产负债率继续降低，财务指标持续改善。截至2022年二季度末，资产负债率已降至49.5%,较2021年末下降1.4个百分点。上半年财务费用16.5亿元，同比下降12.6%，主要系有息负债规模下降及债务成本下降。上半年经营性现金流96.8亿元，资本开支27.3亿元，自2017年以来二者差值持续为正。
　　低碳转型进行中，水电铝和再生铝项目逐步落地：公司云南产能搬迁项目合计396万吨，将逐步在2022-2023年投放，全部达产后水电铝产能将占公司总产能646万吨的的61.3%。同时，公司与德国顺尔茨环保集团合作的中德宏顺循环科技项目主要致力于再生金属回收和资源再利用，其第一条废铝回收生产线已于2021年年底安装完毕，再生铝项目将逐步落地。
　　供给扰动，需求环比有望改善，看好铝价四季度上涨。国内电解铝企业年内新增投产与复产基本完成；同时，能源价格高企，欧洲铝企减产不断，海外产能继续下降。截至8月29日，全国电解铝现货库存68.2万吨，较3月7日的库存高点下降46.2万吨，较去年同期减少7.1万吨；而7-8月为传统下游淡季，9月将进入旺季，下游铝加工开工率有望回升。供给持续扰动，需求有望改善，看涨四季度铝价。
　　盈利预测、估值与评级：考虑原材料价格的上涨，成本端上涨超出预期，我们下调公司2022-2024年盈利预测，预计2022/2023/2024年归母净利润分别为164.5/173.3/182.4亿元（较前次预测分别下调39.0%/38.9%/38.7%），同比增长2.4%/5.3%/5.3%，对应当前股价的PE分别为3.8/3.6/3.4倍，考虑前期股价的回调已经反映对业绩的悲观预期，维持“增持”评级。
　　风险提示：铝价大幅波动；交叉性补贴和政府性基金征缴风险；需求不及预期风险。