财通证券-福瑞股份-300049-业绩符合预期，FibroScan进入高成长阶段-220828

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　　事件：近日，公司发布2022年中报，营业收入4.49亿元（+15.92%），归母净利润3255万元（-22.93%），扣非净利润3315万元（-13.46%）。还原股份摊销费用1673万元后，实际经营业绩4988万元（+23.67%）。
　　业绩符合预期，上半年是投入时，下半年效益将显现。公司年初时增加员工数量较多，加之疫情与汇兑等影响，上半年增速略慢。公司药品业务整体实现营收1.58亿元（+11.26%），其中来自电商渠道的收入同比增长38.83%；器械实现营收3832万欧元（+27.65%），实现净利润605万欧元（+37.27%），增速新上一个大台阶。此前，器械从2017年的4.94亿元到2021年的5.46亿元，四年CAGR仅为2.53%。今年二季度末FibroScan进入美国内分泌诊疗指南后，临床和医技科室将加速配置FibroScan，将迎来新一轮高成长。
　　FibroScan的质变是从检测纤维化到增加了脂肪肝定量（CAP值）功能。早期FibroScan主要用于肝纤维化检查，而增加了CAP功能后，标志其在脂肪肝诊断领域的重大突破。在CAP功能引入之前，FibroScan主要应用于肝病科，进入肝病科就诊的一般已经是问题很严重的肝病了，比如严重病毒性肝炎、肝硬化与腹水、急性酒精肝与肝癌等，这部分人群很大部分是前期脂肪肝慢慢进展而来的。肝病科室数量不到内分泌科10%的科室，应用受限。内分泌科主要治疗糖尿病与肥胖（全球100个成年人中，就有20～30个脂肪肝患者；肥胖症患者的脂肪肝患病率，高达60%～90%），糖尿病与肥胖也紧密相关，所以脂肪肝患者初始主要就诊科室是内分泌科，而不是肝病科。FibroScan的脂肪定量与纤维化诊断，是最接近于金标准肝穿刺的方法，而其经济廉价性使诊断费用仅为核磁方法的五分之一左右，适合临床科室普及。FibroScan将大大提高内分泌科对脂肪肝的认知程度，与治疗药物一起创造一个新的大蓝海医疗细分赛道。
　　我们认为FibroScan已经进入高成长阶段，未来三年将成为美欧内分泌科的标配工具，如果期间有新药研发成功将加速这个过程的实现。FibroScan在美欧日韩等发达国家，具有垄断地位。第一，瞬时弹性成像方法学专利受到保护；第二，Echosens也是一个医疗数据公司，只有具有海量的临床数据，才能使得算法越来越接近于患者真实情况，这是其他公司设备不具备的。所以，美国内分泌医师学会（AACE）和美国肝病研究学会（AASLD）联合发布的《非酒精性脂肪性肝病在初级保健和内分泌临床环境中诊断和管理的临床实践指南》，强调了FibroScan解决方案在非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）患者全程管理中的重要作用。注意，是Echosens公司的FibroScan，而不是瞬时弹性成像方法学进入了指南。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为11.50/14.38/17.68亿元，分别同比28%/25%/23%；归母净利润分别为1.53/2.52/3.49亿元，分别同比60.17%/64.70%/38.70%；EPS分别为0.58/0.96/1.33元，对应PE分别为34/20/15倍，维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：FibroScan海外销售不及预期、NASH用药研发风险导致的间接影响、复方鳖甲软肝片销售不及预期、疫情发展的不确定性风险等。