民生证券-宏观专题研究：出口是正常下台阶，还是“崩溃式”下行？-220907

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　　8月中国对外总出口3149.2亿美元，同比增长7.1%，比前值低10.9个百分点。我们之前估算三季度出口同比+10%，四季度出口同比+5%，已经包含出口同比增速逐步下台阶的预期。与此同时，我们也紧密跟踪港口吞吐旬度数据。8月以来港口吞吐数据偏弱，我们已有充分预期，等待一个较7月走弱的出口读数。
　　即便如此，8月出口同比为7%，较7月读数“腰斩”，这一读数大幅低于市场预期，也低于我们预期。现在摆在我们面前的问题是，8月中国出口到底是正常下台阶，还是开启了预期外的“瀑布式”下滑？
　　先来看什么板块拖累8月出口表现？四个板块超幅下跌
　　（一）中国对美国出口快速下降。中国对美出口同比从+11%跌至负值，带动总出口同比较上月下降3个百分点。
　　（二）地产后周期耐用品出口回落。8月家具、家电、灯具、陶瓷产品同比大幅回落，单月同比降幅超过10%。
　　（三）电子产业链出口迅速降温。8月手机、电脑、集成电路等出口快速下降。
　　（四）出行消费品出口（服装、箱包鞋靴）反常回落。
　　什么原因导致8月出口超预期下降？三个扰动
　　（一）去年8月出口基数较高。高基数导致8月出口同比比真实情况低3-4个百分点。
　　（二）台风干扰华南港口出货，或拖累总出口同比1.8个百分点。华南地区是电子产业链、服装、鞋靴等生产出口重镇。8月“木兰”、“马鞍”等台风先后登陆华南地区，影响港口运行，相关商品出口同比反常下降。
　　（三）义乌疫情影响小商品、耐用品等出口，或影响出口0.8个百分点。8月中上旬，义乌实施全域静态化管理，小商品的生产和出口受阻。8月与义乌有较强关联的家具、灯具、陶瓷产品等耐用品对总出口的拉动较7月降低了0.8个百分点。美国是这些商品最主要出口目的地，这也导致中国对美出口的超预期回落。
　　剔除短期扰动之后，我们可以还原得到一个更加贴近现实的8月出口同比表现，大概率超过10%。
　　 8月出口为正常下台阶，并非“崩溃式”下掉，也非标志性拐点
　　中国今年出口同比，在趋势上是逐步下台阶。
　　判断中国出口走势时，我们最关注一个变量——海外需求。美联储加息不断推进，海外需求逐步收缩，这是客观的周期规律，也意味着中国出口同比逐步下台阶。
　　8月不能定义为“崩溃式”出口下降，也不能定义为出口拐点。
　　本轮周期中的出口高点出现在去年4季度（同比读数超过20%）。今年以来出口同比已经较去年逐步走弱。6-7月出口有疫后补偿可能，剔除这两个月数据，今年出口同比趋势也在逐步下台阶。
　　我们乐观的是出口同比中枢稳定，出口同比增速下降幅度温和。
　　8月出口需求动能没有发生本质转变，工业用品与汽车出口依旧强劲。
　　8月生产资料（钢材、铝材、成品油、稀土等）出口同比（18.3%），与7月（25.1%）接近。8月汽车与汽车零部件出口同比增长30.8%，同比较7月小幅回落（39%）。
　　再者海外需求并未消失，临时性扰动退却之后9月出口较8月走平或略走高。
　　台风、疫情等因素导致8月出口供给无法足额跟进海外需求。临时性扰动逐步退去，部分8月订单或挪至9月。
　　考虑到9月也面临较高出口基数，我们综合判断9月中国出口同比较8月走平，甚至略有走高。
　　风险提示：疫情发展超预期风险；美联储加息节奏超预期。