天风证券-证券行业：处低谷而力争，关注券商的“顾”与“投”-220907

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　　上半年业绩较Q1显著改善，分化加剧，头部券商更加稳健。上市券商Q2业绩环比大增111%，22Q2单季利润已超过上年季度平均，板块业绩边际向好。券商业绩分化加剧，top5分走板块45%利润，高上年末5pct，一方面弱市行情龙头券商业绩表现往往更加稳健，另一方面资管投行业务业绩向头部集中趋势明确。支出端，负债成本继续下行，薪酬制度改革有望提升行业roe。
　　大财富管理：产品代销&资管业务受累权益基金新发萎靡，关注财管“顾”的能力建设。22H1代销产品收入同比降25%，资管收入小幅下降，主要系权益基金新发份额同比-84%和私募代销的业绩报酬下滑所致。券结基金和买方投顾是券商做大产品保有的重要抓手，上半年新发权益类券结基金规模占新发权益基金总额的比例进一步提升至17.2%，行业低潮期头部券商在产品&服务创新、金融科技赋能、组织&团队建设三大能力上增强“顾”的本领，我们认为，随着部分头部券商逐渐做深做实财富管理业务转型，预计未来相较其他券商优势会进一步凸显。
　　大机构业务：投行收入微降，投资业绩显著分化，关注自营“投”的方向转变。投行业务收入微降2.5%，另类子跟投收益显著承压。业务集中度持续提升，投行优势明显的券商或更受益全面注册制落地。投资业务显著分化，成为券商业绩胜负手，我们认为头部券商自营坚持去方向并发展风险偏中性的客需型自营是业绩表现好于其他中小券商的关键。随着我国资本市场机构化进一步加深、场内衍生金融工具的扩容和监管法规的完善，客需驱动的机构交易型资本中介业务有望加速发展，利好资本实力强大和机构客群规模排名靠前的头部券商。
　　当前券商板块PB仅1.38X，处于历史底部区间（12年以来10%分位以下），建议把握行情回暖后券商股高弹性机会。我们认为财富管理和机构业务领先的头部券商有望获更高估值溢价，重点推荐：中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、广发证券，建议关注中金H、东方财富。
　　风险提示：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。