中信证券-科技行业全球SaaS云计算产业系列报告57：北美云计算巨头，中报业绩稳健，持续关注板块投资价值-220907

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　　受SMB、零售行业等拖累，北美云计算巨头二季度营收增速环比小幅回落，但整体仍保持稳健，显著优于此前市场悲观预期，考虑到当前欧美中大型企业IT需求的相对明确，三家云计算巨头充裕的订单储备（截至2022Q2，AWS在手订单1001亿美元，微软商业云1890亿美元，谷歌云512亿美元）等，以及当前欧美云计算市场约20%左右渗透率等，我们预计北美云计算巨头短期业绩仍具有明显韧性，中长期成长前景亦较为明确，盈利能力则有望伴随云平台营收规模增长、产品结构优化等不断向上改善。同时缘于理想的下游客户需求，云巨头亦在CAPEX层面给出积极指引，我们预计北美云巨头下半年资本开支有望较上半年环比增长15%~20%，2023年则有望从2022年25%~30%的增速预测回落至15%附近，主要反映周期性因素影响。未来12个月维度，我们继续看好北美云计算巨头，及其配套产业链的投资机会，建议重点关注：微软、亚马逊、英伟达、AMD、台积电、Arista等。
　　▍报告缘起：年初以来，考虑到前期货币超发、俄乌冲突等系列因素带来的欧美市场通胀高企，以及欧美中小企业业绩增速减缓，互联网、零售等部分行业增速放缓等，市场对欧美云计算巨头（主要聚焦于IaaS、PaaS市场）营收增速、资本开支放缓的担忧不断加剧。而目前北美三大云计算巨头的中报已披露完毕，叠加更为广泛的产业链上下游信息（芯片、IDC、软件SaaS等），我们得以更为深入、系统地分析&判断云计算巨头的短期、中期业绩走势，以及他们的资本开支倾向，而这也是我们本篇专题的主要目的。
　　▍收入端：增速环比小幅回落，中期仍有望维持稳健增长。剔除汇率端的影响，二季度北美三大云厂商营收继续保持稳健增长，其中AWS营收同比+33%，微软Azure营收同比+46%，基本符合市场此前预期；谷歌云营收同比+36%，略低于市场此前预期。相较于Q1，三大云厂商Q2营收同比增速均出现不同程度回落，一方面是基数原因所致，另一方面也反映出宏观逆风下，SMB客户需求减弱以及交易周期延长的拖累。短期来看，虽面临SMB等客户需求扰动，但三大云巨头订单储备依然充足，且订单数据所反映的订单周期的拉长、客户订单规模的增大等亦将为后续业绩表现提供稳固支撑；长期来看，目前全球公有云市场仍保持20%以上的增长，且云对企业IT开支的渗透率尚不及20%，市场中长期持续成长可期，而AWS、微软Azure和谷歌云作为全球领先的云计算巨头，欧美中大型企业客户向云端迁移步伐的持续推进，以及其自身收入结构的多元化发展，预计将共同支撑其中长期稳健增长。
　　▍利润：长期持续稳定向上可期。受员工股权激励、基础设施投资、能源成本上行、美元走强等因素影响，AWS二季度营业利润率表现不佳，我们相信这些更多是一次性、短期因素，并不值得过度解读和担忧，整体来看，头部云厂商的营业利润率仍处于改善通道。同时，亚马逊于2022年1月宣布调整折旧政策，因硬件设计水平的提高，将服务器的折旧年限从4年调整至5年，网络设备的折旧年限从5年调整至6年，该会计调整已使AWS在2022年Q1的折旧及摊销费用减少9.73亿美元，净亏损减少15亿美元；本季度，微软跟随亚马逊的步伐，将服务器、网络设备资产的折旧年限从4年调整至6年，而参照历史上三大云计算巨头折旧政策的调整步伐，谷歌也有望在随后跟进。我们认为，后续软件系统持续优化带来的硬件设备物理寿命的延长、产品结构的优化（更高利润率的软件业务占比的提升等）以及收入增长带来的规模效应等，均有望推动三大云计算巨头盈利能力的持续改善和提升。
　　▍资本开支：预计2022H2好于2022H1，2023年有望继续维持双位数增长。北美四大云厂商（包括Meta在内）二季度CAPEX继续保持稳健增长，Meta亦将全年CAPEX计划调整至300~340亿元（此前为290~340亿美元），微软、亚马逊、谷歌亦表示将继续加大在云计算领域的资本性投入。上半年全球服务器受累于网卡等零部件的短缺，目前这一情形正在快速好转，同时伴随上游部分芯片、器件供给的改善，云厂商正在不断调整短期库存策略，相应降低对存储芯片、CPU等拉货动力，但整机市场需求仍维持强劲，且按照当前主要云厂商的CAPEX指引，我们预期下半年出货量数据将好于上半年，继续维持全年25%~30%的增速判断。展望2023年，我们相信，云计算市场需求依然强劲，明年英特尔、AMD新一代服务器CPU芯片带来的换机需求，叠加今年部分需求的顺延等，有望推动北美云厂商资本开支继续维持双位数的增长，CAPEX的周期性波幅料显著弱于过往历史平均水平。
　　▍风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。
　　▍投资策略：剔除汇率端的影响，二季度北美三大云厂商营收继续保持稳健增长。短期来看，我们认为储备订单的超预期表现反映了企业客户仍然旺盛的需求，亦为中短期业绩表现形成了稳健的支撑；长期来看，全球公有云市场仍有望保持20%以上的增长，且当前云对企业IT开支的渗透率仍在20%附近，市场中长期持续成长可期。AWS、微软Azure和谷歌云作为全球领先的云计算巨头，欧美中大型企业客户向云端迁移步伐的持续推进，以及其自身收入结构的多元化发展，预计将共同支撑其中长期稳健增长。未来12个月，我们继续看好云计算巨头的股价表现以及相关的产业链机会，建议关注：微软、亚马逊、英伟达、AMD、台积电、Arista等。