中信证券-福昕软件-688095-2022年中报点评：继续推进订阅渠道转型-220907

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　　公司正站在产品形态云化、收入模式订阅化的初期，未来将继续加强渠道、生态布局，持续提升市占率。我们调整公司2022-2023年收入预测至6.32/7.55亿元，新增2024年收入预测8.96亿元；调整归母净利润预测至0.49/0.89亿元，新增2024年归母净利润预测1.12亿元。考虑到公司云化转型持续推进，参考2022年SaaS类标的估值水平，给予10xPS，对应目标价95元。维持“买入”评级。
　　▍公司发布2022年半年度业绩：1）2022H1营收2.85亿元（yoy+8.94%，扣除-1.29pcts欧元汇率波动影响后yoy+10.23%），归母净利润2,040万元（yoy-56.11%），扣非净利润-1079万元（yoy-186%），扣除股份支付费用后归母净利润502万元（yoy-81.67%）；2）2022Q2营收1.44亿元（yoy+7.46%，扣除-1.29%的汇率影响后yoy+8.75%），归母净利润1541万元（yoy-1.53%），扣非归母净利润128万元（yoy-141%）。
　　▍订阅业务收入较快增长，继续推进渠道转型。1）分产品：PDF编辑器业务收入2.37亿元（占比83.19%，yoy+7.59%，剔除汇率影响yoy+8.88%）；2）收费模式：永久授权收入2.3亿元（占比80.7%，yoy+3.26%），订阅收入5447万元（占比19.11%，yoy+44.06%），截至2022年6月末，公司PDF编辑器、电子签名等产品ARR达1.02亿；3）销售渠道：非在线商店收入1.35亿（占比47.47%，yoy-1.58%），官网收入6754万（占比23.69%，yoy+11.8%），代理收入7607万元（占比26.68%，yoy+28.85%）；4）分区域：境内收入yoy+12.54%，境外收入yoy+8.59%。整体来看，公司主营PDF编辑器业务呈向好发展趋势，永久授权收入、订阅收入占比进一步提升，国内渠道销售体系的建设取得重大进展，国内外销售渠道扩大，市场份额稳步提高。
　　▍研发投入增加，盈利阶段性放缓。从盈利能力看，公司2022H1毛利率95.62%（yoy-1.49pcts），净利率7.15%（yoy-10.58pcts），主要系研发投入加大所致。2021H1公司销售/管理/研发费用率分别为46.87%/16.86%/31.34%，同比变化-0.82/+1.12/+6.32pcts。报告期内，公司推出了家装智能设计软件、福昕船舶图纸管理系统，在通用工具型软件领域增加了电子签名产品，有望逐步与现有产品融合，实现业务协同发展。
　　▍推出第二期股权激励计划草案，坚定发展信心。本激励拟向激励对象（181人，占比22.6%）授予限制性股票总计194.94万股。以2021年度综合业务额为基数（即年度永久授权业务收入+∑(订阅业务ARR*价格折算系数)），2022/2023/2024年业绩考核目标A为13.81%/42.26%/77.83%增长，2023、2024年换算增速为25%，彰显公司发展信心。
　　▍风险因素：海外疫情加剧；企业IT预算压力增加；公司用户付费转化不及预期；公司产品云转型及客户接受度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司正站在产品形态云化、收入模式订阅化的初期，未来将继续加强渠道、生态布局，持续提升市占率。我们调整公司2022-2023年收入预测至6.32/7.55亿元（原预测6.98/8.88亿元），新增2024年收入预测8.96亿元；调整归母净利润预测至0.49/0.89亿元（原预测1.22/1.71亿元），新增2024年归母净利润预测1.12亿元。考虑到公司云化转型持续推进，参考2022年SaaS类标的估值水平（金山办公22倍，国能日新14倍，税友股份6倍，万兴科技3倍），给予10xPS，对应目标价95元。维持“买入”评级。